科创板即将迎来动力电池第一股。
据测算，市占率排名第七的孚能科技预计估值最高将超过300亿元。但在诸多光环下，这家公司去年扣非净利润仅为908万元，2018年甚至亏损近两亿元。
界面新闻翻看招股书后发现，孚能科技估值与业绩巨大反差背后，是长期依靠政府补贴和大客户，以致错失黄金发展期的怪象。
错失黄金发展期
孚能科技的代表产品为三元软包动力电池，目前在国内市占率位列第一。本次IPO募集资金34.37亿元，主要投向新增产能及补充营运资金。其中建设年产8GWh锂离子动力电池项目，投资28.37亿元，补充资金6亿元。
图片来源：公司公告、界面新闻研究部
孚能科技并没有透露其具体估值，按照其拟募集资金34.37亿元，发行股本比例为10%至22.33%估算，孚能科技估值在154亿元至344亿元之间。
这一估值究竟在行业中属于什么水平呢？由于孚能科技常年扣非净利润亏损，其盈利能力不具有估值代表性，界面新闻以装机量作为单位进行比较。招股书披露，孚能科技2019年装机量为1.21GWh，以估值最低的154亿计算，对应单位估值为127亿/ GWh；对比国轩高科（002074.SZ）的210亿市值，装机量为3.31GWh，对应单位估值为63亿/ GWh；宁德时代（300750.SZ）的2800亿市值，装机量为31.71GWh，对应单位估值为88亿/ GWh。如此比较一下，孚能科技的估值明显被高估了。
图片来源：界面新闻研究部
孚能科技低于市场水平的装机量，体现了其低效运营能力。究其原因，还是在2016年前后挥霍了发展的黄金时机。
2016年是国内动力电池产业高速发展时期。2015年3月工信部制定《规范条件》旨在保护国产动力电池企业。该《规范》指出，只有在售新能源车型搭载了符合条件并且进入“白名单”目录的动力电池，才能享受新能源汽车补贴。从2015年11月开始，工信部先后发布了四批符合《规范条件》的企业名单，国内共有57家电池企业进入“白名单”，其中包括宁德时代、孚能科技等如今的动力电池企业，不包括外资企业LG、三星等电池巨头。工信部的这份“白名单”，为国内动力电池企业发展赢得宝贵时间。
但孚能科技并没有利用好这珍贵的空档期。
从利润看，公司2016年至2019年前三季度归母净利润分别为734万元、1826万元、-7821万元和 8338万元。同期，扣非净利润分别为146万元、930万元、-19,882万元和-1,793万元。2019年扣非净利润为908万元（审阅数据，未经审计）。按公司2019年未经审计数据计算，四年间孚能科技主营业务亏损1.8亿元。支撑公司持续发展的，主要是税收优惠及政府补贴。期间，孚能科技收到的税收优惠和政府补助分别为2.68亿元和0.35亿元，两者合计3.03亿元。
从市场份额看，孚能科技也在逆势下滑。
根据高工产研锂电研究所（下称GGII）数据，孚能科技市场份额由2018年的3.2%下滑至2019年的1.94%，装机量由1.93GWh下滑37.31%至1.21GWh。作为对比，2019年中国动力电池装机总量约为62.2 GWh，同比增长9.3%。孚能科技并没有享受到行业不断做大的蛋糕，却逐渐丢失自己的份额。
图片来源：GGII、界面新闻研究部
现在，随着“白名单”的中止，面对日韩电池巨头大举进军中国市场的逆风局，孚能科技又能有多好的表现呢？
过度依赖北汽集团
孚能科技所谓的“核心优势”，除了政府补贴，还有长期依赖以北汽集团为代表的大客户。
根据招股说明书披露，孚能科技2016年至2019年前三季度，前五大客户销售合计占比分别为99.97%、99.78%、99.77%及97.38%，客户依赖度非常高。更令人担心的是，同期公司前两大客户销售合计占比分别为91.59%、97.21%、91.23%及90.37%。换而言之，孚能科技基本是依靠前两大客户生存的。
孚能科技客户集中度之高，在行业中属于异类。作为对比，2018年宁德时代前五大客户销售收入占比为42.34%，其中第一大客户占比10.97%。比亚迪（002594.SZ）前五大客户销售收入占比为27.16%，其中第一大客户占比10.2%；国轩高科前五大客户销售收入占比为36.28%，其中第一大客户占比9.8%；亿纬锂能（300014.SZ）前五大客户销售收入占比为30.91%，其中第一大客户占比8.87%。不难发现，已上市的同类企业，前五大客户各自占比均较为平均。
图片来源：WIND、界面新闻研究部
孚能科技最依赖的大客户即北汽集团。2016年至2019年前三季度北汽集团占公司销售比重分别为65.63%、87.57%、83.58%及53.68%。北汽集团各个报告期占公司比重皆超过50%，高峰时甚至达到近九成，其关系密切程度类似“母子”公司。
对此，孚能科技也承认了“主要客户对公司经营业绩的影响较大”，并辩解称因公司产能有限，在大批量为北汽集团供货后，产量已无法充分满足其他客户的采购需求。也就是说，公司目前的产能，只能服务好北汽集团一家。
图片来源：公司公告、界面新闻研究部
北汽集团如此依赖的电池供应商，却没有得到来自北汽的资金支持。根据天眼查显示，在孚能科技D轮融资中，曾经有过北汽产业投资基金的身影。但在招股书中孚能科技前十大股东中，并没有发现来自北汽的资本投资。究竟是不看好孚能科技上市后的表现还是其他原因，北汽集团选择了在最后一轮套现离场。
图片来源：天眼查、界面新闻研究部过度依赖的三大财务弊端
孚能科技过度依赖大客户的弊端，已经在财报中显现。首先是大量资金被客户占用，以致扩产有心无力。
2016年至2019年前三季度，孚能科技经营性应收款项（含应收账款、应收票据、应收款项融资科目）分别为 2.47亿元、5.81亿元、16.35亿元和7.85亿元，占当期营业收入的比例分别为52.66%、43.43%、71.84%和49.33%。其中，孚能科技截止2019Q3的应收账款为5.58亿元，对北汽集团的应收账款为3.74亿元，占总应收账款比例为66.26%。经营性应收款项占比较高，凸显了公司对上游车企话语权的弱势，同时影响公司正常运营。
面对大量资金被客户占用，孚能科技也表达了担忧。“经营性应收款项过快增长，存在回款情况不佳甚至无法收回的风险”。
图片来源：WIND、界面新闻研究部
第二大弊端是现金流长期净流出，企业失血严重。孚能科技多次表达因产能有限而无力扩大经营、增加客户。究其原因，与长期经营性现金净流出密不可分。公司近四年经营性现金流净流出0.83亿元，其中2016年至2018年合计净流出6.24亿元，仅在冲击上市的2019年才呈现大幅现金流净流入状态。
图片来源：WIND、界面新闻研究部
孚能科技高度依赖大客户第三大弊病便是无法提高的低毛利率。
公司2016年至2019年前三季度毛利率，分别为18.73%、16.48%、5.59%和22.51%，对比主要竞争者，就能发现孚能科技毛利率偏低且变动幅度不合理。
数据显示，2016年其他竞争对手的毛利率在29%至47%之间，孚能科技的毛利率不到对手平均值的一半，相差毛利率最高的国轩高科近三十个百分点。而随着红利的逐渐消退，各家企业毛利率皆有所下降，孚能科技2018年毛利率下降到仅为5.59%，硬生生将科技型企业做成“快消”型企业。当时对北汽集团销售占总营收比为83.58%，可见当时其压价之低。
对此孚能科技解释称，“由于2018年市场进一步活跃，北汽新能源加大采购量，公司对其售价给予一定程度的优惠，而当年原材料等市场价格居高不下，成本依然维持在较高水平，故2018年毛利率大幅度降低。”但这一解释难以服众。毛利率一定程度上代表了核心竞争力和技术先进性，孚能科技对客户5.59%的毛利率都愿意接单生产，表明其科技含量低下，竞争力不足。
值得一提的是，孚能科技于2019年冲击上市之际，毛利率水平和之前所述的现金流量一样，突然得到大幅提升创出近年新高，这其中变化值得玩味。
图片来源：WIND、界面新闻研究部
