1.1 基本概况：始源于三一集团，专注于风电整机
公司从业风电行业十余年，是国内核心风机整机供应商之一。三一重能股份有 限公司前身是三一电气有限责任公司，成立于 2008 年 4 月，为工程机械龙头公 司三一集团的全资子公司；2017 年成立三一新能源公司，三一重能逐渐向产业 链上下游延伸、涉足新能源开发业务；2022 年 6 月公司于上交所科创板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 强企业”，并被工信部认定为“智能制造标杆企业”， 近年来公司市占率持续上升，2022 年成为中国新增装机容量前五的风电整机商。
立足风电业务，产业链上下游协同发展。公司主营业务为风电机组的研发、制造 与销售，风电厂设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务。公司主 要位于产业链中游风机业务板块，通过整合全球顶级研发资源，持续打造具有竞 争优势的风机产品。截至 2022 年底，公司具备 2.XMW 到 8.XMW 全系列机组的 研发和生产能力，并于 2023 年实现 8.5MW-11MW 陆上平台下线。公司风机产品 具有“高、大、长、轻、智”的特点，即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智 能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。公司上游可以 进行核心零部件的自产，下游具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。公 司经过多年发展与创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集 成、核心部件制造、风场设计、风场 EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决 方案。
1.2 股权结构集中，股权激励彰显公司信心
股权结构稳定，管理层专业经验丰富。截至 2022 年 12 月 31 日，梁稳根先生持 有三一重能 56087.49 万股股份，占总股本比例 47.15%，为三一重能的控股股东、 实际控股人。除此之外，其他持有超过 5%的股东包括唐修国（7.27%）、向文波 （6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股东持有共计 81.96%股份。公司高层 管理人员多毕业于机械专业，长期从事制造业一线管理工作，经验丰富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有 101 家控股子公司，2 家参股公司，其中控股子公 司业务覆盖风力发电、光伏发电、设备制造以及服务业务。
激励机制完善，彰显公司信心。公司上市后制定了股权激励计划，拟授予激励对 象 39 人共 5931 万份股票期权，覆盖公司非股东管理层及核心技术人员。计划行 权期分三期，行权比例分别为 30%，30%和 40%，业绩考核目标分别为 2021- 2023 年营收不低于 96/115.2/138.24 亿元、净利润不低于 12/14.4/17.28 亿元。公司 于 2023 年 7 月完成第二个行权期行权，行权数量为 1603.68 万股。
1.3 市占率快速提升，业务布局沿产业链延伸
陆上风机市场份额提升迅速，首次进入全国前五。2018～2022 年，公司新增装 机容量由 0.25GW增至 4.52GW，CAGR达 105.39%；公司充分发挥技术和成本优 势，近年来，公司陆风市占率快速提升，2022 年达 10.1%，位列全国第五。公司 整体市占率略低于陆风市占率，达 9.10%，仍居第五。随着公司海上风机逐步突 破，公司市占率有望进一步提升。
风机及配件销售业务贡献主要营收，积极布局上游核心零部件。2022 年，公司 风机及配件销售业务营业收入创历史新高，达 101.46 亿元，占总营业收入的 82.32%。公司作为产业链中游主机制造厂商，积极向上游布局，具备发电机、叶 片等零部件的自产能力。同时，公司通过向上游符合相应标准的供应商采购定制 化的风机零部件，由公司生产基地完成风力发电机组的制造与测试，完成订单交 付，进而实现向客户销售风力发电设备及提供运维服务。公司新能源电站业务分 为风电建设服务业务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务。风电建设 业务方面主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务，部分对外开展风电场 EPC 业务。
公司业绩持续增长，2019-2022 年营收 CAGR 达 102.64%。2022 年公司营收达 123.25 亿元，同比增长 20.89%；归母净利润 16.48 亿元，同比增长 2.78%。2019- 2022 年间公司营收 CAGR 达 102.64%；归母净利润 CAGR 达 135.89%。公司业 绩在 2020 年出现大幅增长，主要系公司发挥陆上风机核心优势，把握市场发展 机遇，在风电行业陆风抢装阶段快速实现订单获取和业务增长。2022 年，公司 坚持降本增效，在全国风机吊装量受到外部不利因素影响的情况下，仍实现营收 利润双增长。2023 年一季度，受到气候、施工条件等外部因素影响，公司营收 15.64 亿元，归母净利润 4.82 亿元，同比略有下降。随着不利因素逐步解除，公 司积极投入研发，持续开拓市场，业绩有望重回高速增长。
在手订单充足，新增订单快速增长，海外业务取得突破。根据风芒能源统计， 公司 2022 年中标容量达 6.76GW，位列全国第四，占整体中标规模近 8%。截至 2022 年底，公司在手订单合计达 9.25GW，在手订单充足。据国际能源网统计， 2023 年 1-5 月公司新增中标超 5.5GW，新增订单数位列行业前三，订单增长迅速。同时公司中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目，实现海外订单突破。
1.4 费用管理控制较好，研发费用不断增加
公司期间费用基本保持稳定。2019 年以前，公司期间费用显著高于行业均值， 主要系公司规模较小，尚未形成规模效应。随着公司业务量逐渐提升，营业收入进入高增长阶段，期间费用率在2020下降明显，为15.27%，同比下降35.08pct， 并在 2020-2022 年间基本保持稳定。公司 2022 年销售费用率 6.20%，管理费用率 3.32%，财务费用率-0.55%，研发费用率 6.23%，总期间费用率为 15.21%，处于 合理水平。
公司积极投入研发，研发费用率行业领先。2022 年全年，公司研发投入达 7.68 亿元，同比增长 41.78%。2020 年起公司研发费用率逐年提升。2022 年研发费用 率达 6.23%，在 2022年新增装机容量位于行业前五的厂商（除远景能源外）中排 名靠前。2023年一季度，公司研发费用率超12%，公司坚持投入研发，不断提升 产品竞争力。2022 年全年公司新增 29 项发明专利、113 项实用新型专利。截至 2022 年底，公司累计取得 179 项发明专利、455 项实用新型专利。
1.5 运营能力良好，管理效率较高
公司存货周转率接近行业平均水准。公司存货周转率 2019～2022 年分别为 2.41、 3.51、2.48、3.10，2022 年略高于行业均值。随着公司存货管理效率提升，公司 存货周转率有望进一步提升。公司应收账款周转率处于领先地位。公司应收账款 周转率 2019～2022年分别为 3.03、15.39、9.27、6.44，大幅领先行业平均水准。结合公司应收账款账龄较短的情况来看，公司的应收账款管理水平较高，销售回 款较快。
1.6 偿债能力逐渐改善，现金流处于健康水平
公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势。2019～2022 年公司流动比率由 0.41 提升至 1.25，速动比率由 0.34 提升至 1.13，其中 2020 年末有较大提升，主要系 公司股东 2020 年 8 月将 18 亿元债权进行债转股。从行业来看，公司比率较同行 业上市公司更低。其中，2019 年，公司流动资金主要由三一集团通过债权资本 形式投入，导致公司流动负债较高，流动比率和速动比率低于同业水平。2020 年 8 月债转股后，仍低于同业水平主要系公司将计提质保准备列报为其他流动负 债所致。随着公司经营持续向好，加之通过长期借款、增长的经营回款等，目前 流动比率和速动比率较 2020 年有较大提升。
公司此前资产负债率处于较高水平，整体呈下降趋势，现已经达到行业平均水 准。2019 年，公司资产负债率超过 100%，主要因公司股东除通过股权投入外，另通过 15 名自然人股东以债权形式对公司进行资本投入。近年来，随着公司经 营规模和业绩的持续提升，资产负债率水平持续降低，截至 2022 年末，公司资 产负债率降至 57.67%，与行业平均基本一致。
公司现金流水平较为健康。2019～2022 年公司经营活动产生的净现金流分别为 25.34、13.69、6.47、7.59 亿元。2019 年现金流大幅提升主要系市场需求旺盛， 客户积极支付款项，2021 年较为集中兑付过往货款，导致现金流有所下降。
2 行业需求持续扩张，风机大型化趋势明显
2.1 风电项目经济性提升带动需求上涨
风电项目经济性提升，IRR 超 15%。以陆上风电为例，假设一个总容量为 400MW 的风电场，其机型为 6.25MW，建设地点位于新疆，风电项目寿命为 20 年，上网电价（含增值税）为 0.25 元/ kW?h，自有资金占比 20%，贷款资金占比 80%。根据《基于平价上网的风电场经济性分析》文中测算，在单位千瓦动态投 资为 5424.6 元时，内部回报率可达 16.18%。可观的收益率是驱动风电项目需求 持续上涨的最主要因素。
2.2 风电政策持续推进，国内风电装机确定性强
我国双碳目标明确，风电行业持续高景气。2020 年 9 月，中国明确提出 2030 年 “碳达峰”、2060 年实现“碳中和”的远景目标，根据规划，2030 年非化石能源 消费比重达 25%，风电、太阳能总装机容量达 12 亿千瓦以上。风电作为我国目 前发展较为成熟的清洁能源，将成为我国实现碳中和目标的主要发展方向。为实 现双碳目标，2022 年 6 月，国家发改委印发《“十四五”可再生能源发展规划》， 强调大力推进风电基地开发。据风芒能源统计，全国“十四五”规划容量近 300GW。根据 GWEC 预测，2023-2025 年间我国年均新增装机容量将超 70GW。
“碳中和”背景下，我国风电规划持续加速。2021 年 9 月以来国务院先后印发 《关于完整准确全面彻底新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年 前碳达峰行动方案的通知》，国家发改委和能源局紧随其后部署具体方案。
大型风电光伏基地建设计划持续推进。2021 年 10 月我国明确提出将在沙漠、戈 壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一批项目涉及内蒙古、青 海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共 19 个省份，项目规模总计 97.05GW，其中风 电项目合计 13.60GW，风光项目 61.55GW，其余为光伏项目。现在第一批基地 项目已经全面开工，部分建成投产。第二批基地项目规划约 455GW，目前正陆 续开工，第三批项目正在抓紧推进审查。
旧风电场改造“以大代小”。2021年 12月，国家能源局发布《风电场改造升级和 退役管理办法（征求意见稿）》，为提升风电场发电能力鼓励并网运行超过 15 年 的风电场开展改造升级和退役。改造升级包括增容改造和等容改造，对配套升压 变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级；退役指一次性解列风电 机组后拆除风厂全部设施，并进行生态修复。根据《我国风电机组退役改造置换 的需求分析和政策建议》测算，预计“十四五”期间累计退役机组 1.25GW，改 造置换机组需求超过 20GW，1.5MW以下机组和 1.5MW 机组约各占一半。“十五 五”期间改造规模约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。
政策积极推进分散式开发，风电下乡推动多场景融合开发。能源局 2021 年 2 月 发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见）》，提 出实施“千乡万村驭风计划”；2022 年 6 月国家发改委、能源局等 9 部委联合发布 《“十四五”可再生能源发展规划》，提出要以县域为单元大力推动乡村风电建设， 推动 100 个左右的县、10000 个左右的行政村乡村风电开发。2023 年 3 月，国家 能源局等四部门发布《农村能源革命试点县建设方案》，再次强调积极推进风电 分散式开发。分散式风电潜在装机容量大，贡献风电新增量。根据 CWEA 统计，截至 2021 年 年底，中国分散式风电累计装机容量为 996.3 万千瓦，同比增长 414.6%。分布在 27 个省，比 2020 年增加了 8 个省份；其中，河南省分散式风电累计装机容量达 到 315.7 万千瓦，占全部分散式风电累计装机容量的 31.7%，其次分别为陕西 15.5%、山西 9.2%、内蒙古 8.2%、黑龙江 3.7%。据 CWEA 测算，全国 69 万个 行政村，假如其中有 10万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上找出 200 平方米用于安装 2 台 5MW 风电机组，全国可实现 1000GW 风电装机。
2.3 风机大型化趋势明显，行业降本之路清晰
近年来风机大型化发展迅速，全球 LCOE 显著降低。根据 IRENA《Renewable Power Generation Costs in 2021》，全球范围内，陆上风电加权平均 LCOE 从 2010 年的 0.102 美元/千瓦时下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦时，下降约 68%；海上 风电加权平均 LCOE 从 2010 年的 0.188 美元/千瓦时下降至 2021 年的 0.075 美元/ 千瓦时，下降约 60%。
风机机型不断升级，单机容量持续上升。陆上风机新增平均容量从 2011 年的 1.5MW 上升至 4.3MW，海上风机平均容量从 2.7MW 增加到 7.4MW，逐步进入大兆瓦风机时代。2022 年新增吊装风机中 5MW 及以上的风机组占比超 50%，相 对 2021 年占比增长 27.19%，风机大型化进展快速。风机招标价格整体下降，大兆瓦风机单千瓦价格较低。在经历 2020 年风机抢装 高潮后，风机招标价格快速进入下行通道。根据 GWEC 统计，2020 年起陆上风 机价格持续走低，海上风机价格自 2021Q3 起快速下降。数据显示，2022 年风机 月度投标均价从 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同时，大兆瓦机型因成本摊薄， 价格更低，2022 年一季度后三北地区陆上风机中标价格在 1400-1700 元/kW 之间。
2.4 海上风电增量空间广阔，成为全球规划重点方向
海上风电有望迎来大幅增长，2026 年起年均新增装机将超 28GW。海上风电发 电小时数高、资源丰富、配储需求较少、距沿海发达地区较近等优势使其成为全 球风电重点发展方向。近年来，海上风电新增装机容量增长迅速， 2021 年全球 海上风电新增装机达 21.10GW，同比增长 247.69% 。随着全球海上风电规划持续 提升，新增装机量将持续增长。根据 GWEC 预测，2026 年起海风规划逐步落地， 全球海风将迎来大幅增长，2026 年新增装机将超 28GW，2031 年新增装机将近 55GW，2026-2031 年间 CAGR 达 13.9%。
我国成为海风第一装机大国，沿海省市海风规划长远。2022 年，全球海上风电 装机达 8.77GW，其中我国新增装机容量为 5.05GW，占比近 58%。我国海上风 电规划明确，空间广阔。《“十四五”可再生能源发展规划》提出，我国将优化近 海海上风电布局，开展深远海海上规划，推动近海规模化开发和深海示范化开发。截至目前，各地出台“十四五”期间海风规划规模已达 80GW，计划 2030 年累 计装机超过 200GW。据风芒能源不完全统计，目前沿海省市海上风电规划约 200GW，装机容量大，确定性高。
国内海上风电 2021 年同比增长达 276.64%，增长快速。根据 CWEA 统计， 2020～2022年国内海上风机新增吊装容量分别为 3.84GW、14.48GW、5.16GW， 其中 2021 年同比增长 276.64%，在整体新增装机中占比达 25.89%。
2.5 行业高度集中，有望开启向上周期
风机行业集中趋势明显，头部厂商优势逐步体现。2020 年抢装部分订单外溢至 非头部企业，使得当年风机集中度有明显降幅。近两年，风电进入平价时代，风 机价格持续走低，对于厂商的成本控制能力、订单获取能力、管理能力等要求迅 速提高。风机行业集中度快速回升，2022 年 CR3 达 51%，CR5 达 72.3%，并有 进一步集中的趋势。
风机装机量保持高位，2023 年有望重回高速增长。2020 年抢装潮时期，风电装 机同比增速达 103.17%，后续增速有所回落，但仍保持高位。根据 CWEA统计， 2020～2022年我国风电新增吊装容量分别为 54.43GW、55.92GW、49.83GW。据 明阳智能统计 2022 年风机招标容量超过 100GW，2023 年装机容量装机量有望迎来较大幅度提升。随着平价时代风机价格接近底部，风机成本快速下降，主机厂 商将受益于装机量的大幅提升，行业有望逐步摆脱周期性波动，稳定向上。我国风电利用水平较高，风电发电规模持续提升。2016～2022 年全国风电平均 利用小时数由 1700小时左右上升至超 2200小时，弃风率在 2016年达到顶峰后由 17%下降至 3%；2016～2022 年我国风电发电量由 2410 亿千瓦时增加到 6867 亿 千瓦时，CAGR 为 19.07%，随着风电装机持续增长，利用水平保持高位，发电 量将进一步提升。
3 毛利率领跑行业，核心优势降低生产成本
公司近年来保持较高毛利水平，同行业中优势显著。2019～2022 年公司销售毛 利率分别为 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%，领先同业公司 5-10pct。2023Q1 公司销售毛利率达 29%，仍保持 5-10pct 盈利优势。公司核心业务为风电及配件 收入，其毛利率显著高于同业公司，在 2020 年陆风抢装阶段最高达 28.87% 在 2022 年风机价格整体走低的背景下，公司风机业务仍保持 23.25%的较高毛利水 平，盈利能力的领先体现出公司具备显著生产成本优势。
陆上风机单位成本显著低于其他厂商。2022 年公司单千瓦营业成本为 1730 元 /kW，同期其他厂商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陆上风机成本优势 显著，使得公司在盈利能力、订单获取等方面存在优势。
3.1 风机核心零部件自产，箱变上置技术有效助力降本
核心零部件自产助力降本，单千瓦成本降低达 76.06 元。2021 年公司核心业务风 机业务中 88.18%的成本来自于原材料，原材料中齿轮箱占比 24%，叶片及主材 料占比 17.46%，发电机占比 5.98%。对于此类关键零部件，公司不仅具有叶片、 发电机的自产能力，还合资参股了主要的齿轮箱供应商德力佳传动科技，产品可 控性强。若假设叶片、发电机外购时，中材科技、天顺风能的平均叶片销售毛利 率为叶片供应商的毛利率，中电电机的发电机销售毛利率为发电机供应商的毛利 率。则 2021 年公司叶片、发电机环节将为整机生产降低 61.42 元/kW、14.64 元 /kW 的成本负担，总计降本达 76.06 元/kW。轻量化设计降低原材料成本，采用先进控制策略、降低基础载荷，减轻风机重 量。公司 3.XMW 产品重量指标轻于国内其他厂商，例如机舱重量为 97吨，而根 据明阳智能研究，3MW 以上双馈式风机重量会达到 130 吨以上，其中 aeroMaster 同兆瓦机型机舱重量为 147 吨。以含税价：中厚板：20 为衡量标准，2021 年其 平均价格为 5332.16元/吨，一台 3MW的风机可以减少 26.66万元的原材料成本， 约 88.87 元/kW。此外，公司率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤 工艺及材料，率先掌握超高模玻纤的结构设计核心技术，显著降低了叶片重量。
推出基于箱变上置到机舱技术方案的 5MW 以上机型平台产品，引领行业发展方 向。纵观全球市场，国外大兆瓦机型普遍采用箱变上置技术，Vestas 部分 4MW 平台产品及 EnVentus 平台产品；GE 的 Cypress 新型陆上平台以及平台机型 5.3- 158 机组；西门子歌美飒的部分 SGRE 4.xMW 平台产品、5.x 陆上平台产品均采 取箱变上置方案。该方案体现了产品生命周期的成本经济性。三一重能紧跟技术 发展趋势，于 2020 年 12 月实现 5MW 箱变上置样机并网发电，是国内首家采用 箱变上置方案的公司。箱变上置技术成本优势显著，多芯电缆减少为核心降本来源。以一台 4.5MW 机 型为例，发电机 690V 输出，箱变 35kV 输出，塔筒 95m。箱变下置方案变流器 到箱变需要 11根铠装多芯电缆（每根约 35米，总共 385米），而上置方案不再需 要铠装多芯电缆，可节约成本超 20 万元/台。同时，箱变上置方案占用土地面积 更少，运维成本更低。箱变下置需要额外土地安装箱变和高压箱，基础占地面积 约 20.34m2，以 20 万/亩计算，征地费用约 0.61 万，基础施工费用约 2 万，合计 一台风机需要额外建造费用 2.61 万元。对于 4.5MW 风机，箱变上置方案总计降 本超 22.61 万元/台，约 50.24 元/kW。
核心技术降本占风机总成本近 11.06%，贡献公司主要成本优势。根据前文加总 可得，公司核心零部件自产、轻量化设计、箱变上置方案总计降本达 215.17 元 /kW，若根据 2022 年公司风机平均单位成本 1730 元/kW 计算，未降本前成本约 1945.17 元/kW，降本近 11.06%。核心技术降本增效贡献公司主要竞争优势。
3.2 大兆瓦双馈机组不断突破，零部件先进技术保障机组稳定运行
公司陆上大兆瓦风机以双馈为主，逐步布局半直驱技术。双馈异步风机是市场 上应用较为广泛的风机电组，尽管齿轮箱后期运维成本较高，但双馈机组使用较 便宜的励磁线圈，相比直驱电机具备显著成本优势。公司目前以双馈技术路线为 主，陆续推出大兆瓦双馈产品。同时公司积极开展半直驱技术的研究与储备。半 直驱电机折中融合双馈和直驱二者低成本、高可靠性特点，是适应陆上和海上机 组大型化的重要发展方向与选择之一。
公司大兆瓦机型持续突破，完成全球陆上最大商业化风机吊装。公司风机具备 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发生产能力，基本实现了陆上风电的全方位覆 盖，并在 2022年完成 7.XMW平台首台商业化风机成功吊装。2019～2021年间， 公司 2.XWM 系列风机销售金额和占比逐年下降，3.XMW 系列风机于 2020 年实 现收入，并于 2021 年成为主要机型，占比 63.02%；同年 4.X～6.XMW 系列产品 实现外销。公司顺应市场需求，不断优化产品结构，大力发展技术含量高、附加 值高的产品，公司经营方向及产品结构变化符合行业发展趋势。
公司叶片采用自动铺层技术，保障机组稳定运行。公司生产的叶片遵循多导则、 多软件、多轴系载荷平行校核叶片强度的原则，合理的对主梁、后缘梁材料进行 选材和铺层刚度优化。充分满足净空要求，有效避免扫塔问题。同时，对叶根铺 层进行合理优化，使得材料达到最佳利用效率；在叶尖优化抗屈曲能力，降低叶 片变形风险。如公司玉龙风电场全年仅因故障停机 28 小时，几乎全满勤运作， 并实现年等效满发电小时数 3649 小时，超出预期数百小时。
3.3 产能布局持续扩张，智能化生产助力生产效率显著提升
公司积极扩充产能，为后续订单增长及交付奠定基础。截至 2021 年，公司产能 总计 2.85GW；公司去年投资新建湖南郴州工厂和内蒙古巴彦淖尔工厂，每年分 别可生产 1000 台、500 台风机（巴彦淖尔工厂同时可实现年产 1800 支叶片），根 据公司今年交付主要为 5MW 以上机型的情况来测算，假设平均容量为 4MW，两条新的整机产线可额外贡献 6GW产能，公司总产能将达到 8.85GW，足以满足 订单交付需求；叶片方面公司布局吉林通榆、河北张家口、湖南韶山三大风电叶 片生产基地，并持续扩产；发电机由三一电机生产制造负责，每年可生产 3000 台，并在 2020-2021 年年均双馈风力发电机销售达 1500 台。
公司高度重视数字化、智能化战略的规划与实施，巩固并提升核心竞争力。公司的数字化顶层设计覆盖风机全生命周期数字化解决方案：公司的大数据 系统接入 50 个以上的风电场，超过 1,700 台风机，覆盖风机运行涉及的 6 大 数据类型；公司的风电场智能预警系统，含 50 个以上预警模型，对齿轮箱， 发电机、叶片等大部件的预测准确率平均达 80%；风机侧数字孪生系统，实 时计算叶片塔筒 9 大载荷，平均准确率达 90%。
打造新一代智能化生产制造技术，推动公司迅速转型。公司的柔性智能生 产线技术借鉴了飞机制造经验，实现了不同工艺环节的快速切换，提升了工 艺流转速度的同时缩短了整体制造周期；智能数字化技术对关键生产数据实 现 100%采集上传，拧紧机器人数字孪生平台相继开发；新一代智能制造技 术通过对人工的替代，已经实现整机关键工序装配的标准化、流程化，人均 产出提升 50%，直接人工数量减少 23%，节拍时间降低 16%，落后工艺降低 49%，质量不合格率降低 28%，自动化率提高 200%。
4 “滚动开发”带来稳定收益，“双海”战略布局打开潜在市场
4.1 风电场业务持续贡献利润，“滚动开发”延伸下游产业链
公司风电场业务包含风电建设服务、风电场运营管理业务与光伏电站运营 管理业务，覆盖面较广。风电建设服务方面，公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及 项目融资等风电场全生命周期解决方案。风电场运营管理业务方面，公司依 托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场，通过资源共享、集中式管理， 推动智能风机的高效运转。公司持有并运营风电场，将所发电力自用或对外 销售实现收入。截至 2022 年 9 月底，公司存量风力发电站 399.9MW，在建 风场 410MW，今年公司将进一步加快自有风场的建设，预计待建风场 1.5GW。
“滚动开发”贡献稳定收益。公司除自身运营风电场外，部分电场在商业条 件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得转让相关收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司已转让风电场项目 10 个，合计 660MW。其中 2021 年公司转让 240MW，对应收益 2.7 元/W，2022 年转让 220MW，对应收益 2.88 元/W。
4.2 海上机组取得突破，打开未来增长空间
公司加速海上产品研发，有望进一步打开增长空间。公司首次公开上市募集 资金 30.32 亿元，11.74 亿元（39%）用于新产品与新技术开发，其中新产品 整机设计及技术开发项目进行整机设计技术开发和海上 6-7.XMW、8- 10.XMW 产品研发。项目实施后拟新增研发海上 6~10MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，进一步完善公司大兆瓦产品序列。
海风布局山东东营制造基地，9MW 海风机组成功下线。2023 年 2 月，三一 东营风电装备产业基地一期开工，基地项目共分三期进行，主要建设智能电 机厂、海陆风总组装厂等。海风项目快速推进，在 2023 年 3 月底，公司 9MW 海上风电机组于东营风电装备产业基地下线，机组针对长江以北海域 设计，叶轮直径达 230 米。随着海上机组实现突破，公司加速海风区域布局， 目前已在沿海多个省份，如河北、山东等，开展前期布局准备，有望在年内 取得海风订单突破。目前海风竞争格局较好，CR5 近 97%，公司此次切入海 风赛道有望打开未来增长空间。
4.3 深入布局海外市场，成功实现订单突破
海外市场逐渐形成突破，订单逐步交付实现收入。在国家“一带一路”政策 指引下，公司依托三一全球化的海外体系布局，重点布局越南、哈萨克斯坦、 乌兹别克斯坦、印度、巴西等区域，并在全球 20 多个国家进行了市场布局， 积极开展拓占领海外市场。2022 年 9 月 28 日，公司在汉堡风能展上与 GWEC 签署了战略合作协议。同时，公司还于 2022 年内中标哈萨克斯坦 98MW 项目，成功实现订单获取。布局海外子公司，进一步开拓市场。公司目前海外有两家子公司，其中合资 子公司三一印度风能公司主要从事风力发电机组的制造、组装及销售。公司 海外布局的主要策略主要遵循：（1）组建海外业务开发团队，引进专业的风 电行业国际化人才，推行人员本地化，开发当地市场；（2）成立专门的大客 户团队，借助国内发电企业的境外投资项目，跟随国内大客户一同出海；（3） 凭借股东方在全球的品牌效应、海外体系，推广布局销售渠道，推动风机出 海。
1 公司简介：陆上风机黑马，市占率快速上升
1.1 基本概况：始源于三一集团，专注于风电整机
公司从业风电行业十余年，是国内核心风机整机供应商之一。三一重能股份有 限公司前身是三一电气有限责任公司，成立于 2008 年 4 月，为工程机械龙头公 司三一集团的全资子公司；2017 年成立三一新能源公司，三一重能逐渐向产业 链上下游延伸、涉足新能源开发业务；2022 年 6 月公司于上交所科创板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 强企业”，并被工信部认定为“智能制造标杆企业”， 近年来公司市占率持续上升，2022 年成为中国新增装机容量前五的风电整机商。
立足风电业务，产业链上下游协同发展。公司主营业务为风电机组的研发、制造 与销售，风电厂设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务。公司主 要位于产业链中游风机业务板块，通过整合全球顶级研发资源，持续打造具有竞 争优势的风机产品。截至 2022 年底，公司具备 2.XMW 到 8.XMW 全系列机组的 研发和生产能力，并于 2023 年实现 8.5MW-11MW 陆上平台下线。公司风机产品 具有“高、大、长、轻、智”的特点，即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智 能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。公司上游可以 进行核心零部件的自产，下游具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。公 司经过多年发展与创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集 成、核心部件制造、风场设计、风场 EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决 方案。
1.2 股权结构集中，股权激励彰显公司信心
股权结构稳定，管理层专业经验丰富。截至 2022 年 12 月 31 日，梁稳根先生持 有三一重能 56087.49 万股股份，占总股本比例 47.15%，为三一重能的控股股东、 实际控股人。除此之外，其他持有超过 5%的股东包括唐修国（7.27%）、向文波 （6.65%）、毛中吾（6.65%），公司前十大股东持有共计 81.96%股份。公司高层 管理人员多毕业于机械专业，长期从事制造业一线管理工作，经验丰富。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有 101 家控股子公司，2 家参股公司，其中控股子公 司业务覆盖风力发电、光伏发电、设备制造以及服务业务。
激励机制完善，彰显公司信心。公司上市后制定了股权激励计划，拟授予激励对 象 39 人共 5931 万份股票期权，覆盖公司非股东管理层及核心技术人员。计划行 权期分三期，行权比例分别为 30%，30%和 40%，业绩考核目标分别为 2021- 2023 年营收不低于 96/115.2/138.24 亿元、净利润不低于 12/14.4/17.28 亿元。公司 于 2023 年 7 月完成第二个行权期行权，行权数量为 1603.68 万股。
1.3 市占率快速提升，业务布局沿产业链延伸
陆上风机市场份额提升迅速，首次进入全国前五。2018～2022 年，公司新增装 机容量由 0.25GW增至 4.52GW，CAGR达 105.39%；公司充分发挥技术和成本优 势，近年来，公司陆风市占率快速提升，2022 年达 10.1%，位列全国第五。公司 整体市占率略低于陆风市占率，达 9.10%，仍居第五。随着公司海上风机逐步突 破，公司市占率有望进一步提升。
风机及配件销售业务贡献主要营收，积极布局上游核心零部件。2022 年，公司 风机及配件销售业务营业收入创历史新高，达 101.46 亿元，占总营业收入的 82.32%。公司作为产业链中游主机制造厂商，积极向上游布局，具备发电机、叶 片等零部件的自产能力。同时，公司通过向上游符合相应标准的供应商采购定制 化的风机零部件，由公司生产基地完成风力发电机组的制造与测试，完成订单交 付，进而实现向客户销售风力发电设备及提供运维服务。公司新能源电站业务分 为风电建设服务业务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务。风电建设 业务方面主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务，部分对外开展风电场 EPC 业务。
公司业绩持续增长，2019-2022 年营收 CAGR 达 102.64%。2022 年公司营收达 123.25 亿元，同比增长 20.89%；归母净利润 16.48 亿元，同比增长 2.78%。2019- 2022 年间公司营收 CAGR 达 102.64%；归母净利润 CAGR 达 135.89%。公司业 绩在 2020 年出现大幅增长，主要系公司发挥陆上风机核心优势，把握市场发展 机遇，在风电行业陆风抢装阶段快速实现订单获取和业务增长。2022 年，公司 坚持降本增效，在全国风机吊装量受到外部不利因素影响的情况下，仍实现营收 利润双增长。2023 年一季度，受到气候、施工条件等外部因素影响，公司营收 15.64 亿元，归母净利润 4.82 亿元，同比略有下降。随着不利因素逐步解除，公 司积极投入研发，持续开拓市场，业绩有望重回高速增长。
在手订单充足，新增订单快速增长，海外业务取得突破。根据风芒能源统计， 公司 2022 年中标容量达 6.76GW，位列全国第四，占整体中标规模近 8%。截至 2022 年底，公司在手订单合计达 9.25GW，在手订单充足。据国际能源网统计， 2023 年 1-5 月公司新增中标超 5.5GW，新增订单数位列行业前三，订单增长迅速。同时公司中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目，实现海外订单突破。
1.4 费用管理控制较好，研发费用不断增加
公司期间费用基本保持稳定。2019 年以前，公司期间费用显著高于行业均值， 主要系公司规模较小，尚未形成规模效应。随着公司业务量逐渐提升，营业收入进入高增长阶段，期间费用率在2020下降明显，为15.27%，同比下降35.08pct， 并在 2020-2022 年间基本保持稳定。公司 2022 年销售费用率 6.20%，管理费用率 3.32%，财务费用率-0.55%，研发费用率 6.23%，总期间费用率为 15.21%，处于 合理水平。
公司积极投入研发，研发费用率行业领先。2022 年全年，公司研发投入达 7.68 亿元，同比增长 41.78%。2020 年起公司研发费用率逐年提升。2022 年研发费用 率达 6.23%，在 2022年新增装机容量位于行业前五的厂商（除远景能源外）中排 名靠前。2023年一季度，公司研发费用率超12%，公司坚持投入研发，不断提升 产品竞争力。2022 年全年公司新增 29 项发明专利、113 项实用新型专利。截至 2022 年底，公司累计取得 179 项发明专利、455 项实用新型专利。
1.5 运营能力良好，管理效率较高
公司存货周转率接近行业平均水准。公司存货周转率 2019～2022 年分别为 2.41、 3.51、2.48、3.10，2022 年略高于行业均值。随着公司存货管理效率提升，公司 存货周转率有望进一步提升。公司应收账款周转率处于领先地位。公司应收账款 周转率 2019～2022年分别为 3.03、15.39、9.27、6.44，大幅领先行业平均水准。结合公司应收账款账龄较短的情况来看，公司的应收账款管理水平较高，销售回 款较快。
1.6 偿债能力逐渐改善，现金流处于健康水平
公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势。2019～2022 年公司流动比率由 0.41 提升至 1.25，速动比率由 0.34 提升至 1.13，其中 2020 年末有较大提升，主要系 公司股东 2020 年 8 月将 18 亿元债权进行债转股。从行业来看，公司比率较同行 业上市公司更低。其中，2019 年，公司流动资金主要由三一集团通过债权资本 形式投入，导致公司流动负债较高，流动比率和速动比率低于同业水平。2020 年 8 月债转股后，仍低于同业水平主要系公司将计提质保准备列报为其他流动负 债所致。随着公司经营持续向好，加之通过长期借款、增长的经营回款等，目前 流动比率和速动比率较 2020 年有较大提升。
公司此前资产负债率处于较高水平，整体呈下降趋势，现已经达到行业平均水 准。2019 年，公司资产负债率超过 100%，主要因公司股东除通过股权投入外，另通过 15 名自然人股东以债权形式对公司进行资本投入。近年来，随着公司经 营规模和业绩的持续提升，资产负债率水平持续降低，截至 2022 年末，公司资 产负债率降至 57.67%，与行业平均基本一致。
公司现金流水平较为健康。2019～2022 年公司经营活动产生的净现金流分别为 25.34、13.69、6.47、7.59 亿元。2019 年现金流大幅提升主要系市场需求旺盛， 客户积极支付款项，2021 年较为集中兑付过往货款，导致现金流有所下降。
2 行业需求持续扩张，风机大型化趋势明显
2.1 风电项目经济性提升带动需求上涨
风电项目经济性提升，IRR 超 15%。以陆上风电为例，假设一个总容量为 400MW 的风电场，其机型为 6.25MW，建设地点位于新疆，风电项目寿命为 20 年，上网电价（含增值税）为 0.25 元/ kW?h，自有资金占比 20%，贷款资金占比 80%。根据《基于平价上网的风电场经济性分析》文中测算，在单位千瓦动态投 资为 5424.6 元时，内部回报率可达 16.18%。可观的收益率是驱动风电项目需求 持续上涨的最主要因素。
2.2 风电政策持续推进，国内风电装机确定性强
我国双碳目标明确，风电行业持续高景气。2020 年 9 月，中国明确提出 2030 年 “碳达峰”、2060 年实现“碳中和”的远景目标，根据规划，2030 年非化石能源 消费比重达 25%，风电、太阳能总装机容量达 12 亿千瓦以上。风电作为我国目 前发展较为成熟的清洁能源，将成为我国实现碳中和目标的主要发展方向。为实 现双碳目标，2022 年 6 月，国家发改委印发《“十四五”可再生能源发展规划》， 强调大力推进风电基地开发。据风芒能源统计，全国“十四五”规划容量近 300GW。根据 GWEC 预测，2023-2025 年间我国年均新增装机容量将超 70GW。
“碳中和”背景下，我国风电规划持续加速。2021 年 9 月以来国务院先后印发 《关于完整准确全面彻底新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年 前碳达峰行动方案的通知》，国家发改委和能源局紧随其后部署具体方案。
大型风电光伏基地建设计划持续推进。2021 年 10 月我国明确提出将在沙漠、戈 壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一批项目涉及内蒙古、青 海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共 19 个省份，项目规模总计 97.05GW，其中风 电项目合计 13.60GW，风光项目 61.55GW，其余为光伏项目。现在第一批基地 项目已经全面开工，部分建成投产。第二批基地项目规划约 455GW，目前正陆 续开工，第三批项目正在抓紧推进审查。
旧风电场改造“以大代小”。2021年 12月，国家能源局发布《风电场改造升级和 退役管理办法（征求意见稿）》，为提升风电场发电能力鼓励并网运行超过 15 年 的风电场开展改造升级和退役。改造升级包括增容改造和等容改造，对配套升压 变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级；退役指一次性解列风电 机组后拆除风厂全部设施，并进行生态修复。根据《我国风电机组退役改造置换 的需求分析和政策建议》测算，预计“十四五”期间累计退役机组 1.25GW，改 造置换机组需求超过 20GW，1.5MW以下机组和 1.5MW 机组约各占一半。“十五 五”期间改造规模约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。
政策积极推进分散式开发，风电下乡推动多场景融合开发。能源局 2021 年 2 月 发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见）》，提 出实施“千乡万村驭风计划”；2022 年 6 月国家发改委、能源局等 9 部委联合发布 《“十四五”可再生能源发展规划》，提出要以县域为单元大力推动乡村风电建设， 推动 100 个左右的县、10000 个左右的行政村乡村风电开发。2023 年 3 月，国家 能源局等四部门发布《农村能源革命试点县建设方案》，再次强调积极推进风电 分散式开发。分散式风电潜在装机容量大，贡献风电新增量。根据 CWEA 统计，截至 2021 年 年底，中国分散式风电累计装机容量为 996.3 万千瓦，同比增长 414.6%。分布在 27 个省，比 2020 年增加了 8 个省份；其中，河南省分散式风电累计装机容量达 到 315.7 万千瓦，占全部分散式风电累计装机容量的 31.7%，其次分别为陕西 15.5%、山西 9.2%、内蒙古 8.2%、黑龙江 3.7%。据 CWEA 测算，全国 69 万个 行政村，假如其中有 10万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上找出 200 平方米用于安装 2 台 5MW 风电机组，全国可实现 1000GW 风电装机。
2.3 风机大型化趋势明显，行业降本之路清晰
近年来风机大型化发展迅速，全球 LCOE 显著降低。根据 IRENA《Renewable Power Generation Costs in 2021》，全球范围内，陆上风电加权平均 LCOE 从 2010 年的 0.102 美元/千瓦时下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦时，下降约 68%；海上 风电加权平均 LCOE 从 2010 年的 0.188 美元/千瓦时下降至 2021 年的 0.075 美元/ 千瓦时，下降约 60%。
风机机型不断升级，单机容量持续上升。陆上风机新增平均容量从 2011 年的 1.5MW 上升至 4.3MW，海上风机平均容量从 2.7MW 增加到 7.4MW，逐步进入大兆瓦风机时代。2022 年新增吊装风机中 5MW 及以上的风机组占比超 50%，相 对 2021 年占比增长 27.19%，风机大型化进展快速。风机招标价格整体下降，大兆瓦风机单千瓦价格较低。在经历 2020 年风机抢装 高潮后，风机招标价格快速进入下行通道。根据 GWEC 统计，2020 年起陆上风 机价格持续走低，海上风机价格自 2021Q3 起快速下降。数据显示，2022 年风机 月度投标均价从 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同时，大兆瓦机型因成本摊薄， 价格更低，2022 年一季度后三北地区陆上风机中标价格在 1400-1700 元/kW 之间。
2.4 海上风电增量空间广阔，成为全球规划重点方向
海上风电有望迎来大幅增长，2026 年起年均新增装机将超 28GW。海上风电发 电小时数高、资源丰富、配储需求较少、距沿海发达地区较近等优势使其成为全 球风电重点发展方向。近年来，海上风电新增装机容量增长迅速， 2021 年全球 海上风电新增装机达 21.10GW，同比增长 247.69% 。随着全球海上风电规划持续 提升，新增装机量将持续增长。根据 GWEC 预测，2026 年起海风规划逐步落地， 全球海风将迎来大幅增长，2026 年新增装机将超 28GW，2031 年新增装机将近 55GW，2026-2031 年间 CAGR 达 13.9%。
我国成为海风第一装机大国，沿海省市海风规划长远。2022 年，全球海上风电 装机达 8.77GW，其中我国新增装机容量为 5.05GW，占比近 58%。我国海上风 电规划明确，空间广阔。《“十四五”可再生能源发展规划》提出，我国将优化近 海海上风电布局，开展深远海海上规划，推动近海规模化开发和深海示范化开发。截至目前，各地出台“十四五”期间海风规划规模已达 80GW，计划 2030 年累 计装机超过 200GW。据风芒能源不完全统计，目前沿海省市海上风电规划约 200GW，装机容量大，确定性高。
国内海上风电 2021 年同比增长达 276.64%，增长快速。根据 CWEA 统计， 2020～2022年国内海上风机新增吊装容量分别为 3.84GW、14.48GW、5.16GW， 其中 2021 年同比增长 276.64%，在整体新增装机中占比达 25.89%。
2.5 行业高度集中，有望开启向上周期
风机行业集中趋势明显，头部厂商优势逐步体现。2020 年抢装部分订单外溢至 非头部企业，使得当年风机集中度有明显降幅。近两年，风电进入平价时代，风 机价格持续走低，对于厂商的成本控制能力、订单获取能力、管理能力等要求迅 速提高。风机行业集中度快速回升，2022 年 CR3 达 51%，CR5 达 72.3%，并有 进一步集中的趋势。
风机装机量保持高位，2023 年有望重回高速增长。2020 年抢装潮时期，风电装 机同比增速达 103.17%，后续增速有所回落，但仍保持高位。根据 CWEA统计， 2020～2022年我国风电新增吊装容量分别为 54.43GW、55.92GW、49.83GW。据 明阳智能统计 2022 年风机招标容量超过 100GW，2023 年装机容量装机量有望迎来较大幅度提升。随着平价时代风机价格接近底部，风机成本快速下降，主机厂 商将受益于装机量的大幅提升，行业有望逐步摆脱周期性波动，稳定向上。我国风电利用水平较高，风电发电规模持续提升。2016～2022 年全国风电平均 利用小时数由 1700小时左右上升至超 2200小时，弃风率在 2016年达到顶峰后由 17%下降至 3%；2016～2022 年我国风电发电量由 2410 亿千瓦时增加到 6867 亿 千瓦时，CAGR 为 19.07%，随着风电装机持续增长，利用水平保持高位，发电 量将进一步提升。
3 毛利率领跑行业，核心优势降低生产成本
公司近年来保持较高毛利水平，同行业中优势显著。2019～2022 年公司销售毛 利率分别为 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%，领先同业公司 5-10pct。2023Q1 公司销售毛利率达 29%，仍保持 5-10pct 盈利优势。公司核心业务为风电及配件 收入，其毛利率显著高于同业公司，在 2020 年陆风抢装阶段最高达 28.87% 在 2022 年风机价格整体走低的背景下，公司风机业务仍保持 23.25%的较高毛利水 平，盈利能力的领先体现出公司具备显著生产成本优势。
陆上风机单位成本显著低于其他厂商。2022 年公司单千瓦营业成本为 1730 元 /kW，同期其他厂商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陆上风机成本优势 显著，使得公司在盈利能力、订单获取等方面存在优势。
3.1 风机核心零部件自产，箱变上置技术有效助力降本
核心零部件自产助力降本，单千瓦成本降低达 76.06 元。2021 年公司核心业务风 机业务中 88.18%的成本来自于原材料，原材料中齿轮箱占比 24%，叶片及主材 料占比 17.46%，发电机占比 5.98%。对于此类关键零部件，公司不仅具有叶片、 发电机的自产能力，还合资参股了主要的齿轮箱供应商德力佳传动科技，产品可 控性强。若假设叶片、发电机外购时，中材科技、天顺风能的平均叶片销售毛利 率为叶片供应商的毛利率，中电电机的发电机销售毛利率为发电机供应商的毛利 率。则 2021 年公司叶片、发电机环节将为整机生产降低 61.42 元/kW、14.64 元 /kW 的成本负担，总计降本达 76.06 元/kW。轻量化设计降低原材料成本，采用先进控制策略、降低基础载荷，减轻风机重 量。公司 3.XMW 产品重量指标轻于国内其他厂商，例如机舱重量为 97吨，而根 据明阳智能研究，3MW 以上双馈式风机重量会达到 130 吨以上，其中 aeroMaster 同兆瓦机型机舱重量为 147 吨。以含税价：中厚板：20 为衡量标准，2021 年其 平均价格为 5332.16元/吨，一台 3MW的风机可以减少 26.66万元的原材料成本， 约 88.87 元/kW。此外，公司率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤 工艺及材料，率先掌握超高模玻纤的结构设计核心技术，显著降低了叶片重量。
推出基于箱变上置到机舱技术方案的 5MW 以上机型平台产品，引领行业发展方 向。纵观全球市场，国外大兆瓦机型普遍采用箱变上置技术，Vestas 部分 4MW 平台产品及 EnVentus 平台产品；GE 的 Cypress 新型陆上平台以及平台机型 5.3- 158 机组；西门子歌美飒的部分 SGRE 4.xMW 平台产品、5.x 陆上平台产品均采 取箱变上置方案。该方案体现了产品生命周期的成本经济性。三一重能紧跟技术 发展趋势，于 2020 年 12 月实现 5MW 箱变上置样机并网发电，是国内首家采用 箱变上置方案的公司。箱变上置技术成本优势显著，多芯电缆减少为核心降本来源。以一台 4.5MW 机 型为例，发电机 690V 输出，箱变 35kV 输出，塔筒 95m。箱变下置方案变流器 到箱变需要 11根铠装多芯电缆（每根约 35米，总共 385米），而上置方案不再需 要铠装多芯电缆，可节约成本超 20 万元/台。同时，箱变上置方案占用土地面积 更少，运维成本更低。箱变下置需要额外土地安装箱变和高压箱，基础占地面积 约 20.34m2，以 20 万/亩计算，征地费用约 0.61 万，基础施工费用约 2 万，合计 一台风机需要额外建造费用 2.61 万元。对于 4.5MW 风机，箱变上置方案总计降 本超 22.61 万元/台，约 50.24 元/kW。
核心技术降本占风机总成本近 11.06%，贡献公司主要成本优势。根据前文加总 可得，公司核心零部件自产、轻量化设计、箱变上置方案总计降本达 215.17 元 /kW，若根据 2022 年公司风机平均单位成本 1730 元/kW 计算，未降本前成本约 1945.17 元/kW，降本近 11.06%。核心技术降本增效贡献公司主要竞争优势。
3.2 大兆瓦双馈机组不断突破，零部件先进技术保障机组稳定运行
公司陆上大兆瓦风机以双馈为主，逐步布局半直驱技术。双馈异步风机是市场 上应用较为广泛的风机电组，尽管齿轮箱后期运维成本较高，但双馈机组使用较 便宜的励磁线圈，相比直驱电机具备显著成本优势。公司目前以双馈技术路线为 主，陆续推出大兆瓦双馈产品。同时公司积极开展半直驱技术的研究与储备。半 直驱电机折中融合双馈和直驱二者低成本、高可靠性特点，是适应陆上和海上机 组大型化的重要发展方向与选择之一。
公司大兆瓦机型持续突破，完成全球陆上最大商业化风机吊装。公司风机具备 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发生产能力，基本实现了陆上风电的全方位覆 盖，并在 2022年完成 7.XMW平台首台商业化风机成功吊装。2019～2021年间， 公司 2.XWM 系列风机销售金额和占比逐年下降，3.XMW 系列风机于 2020 年实 现收入，并于 2021 年成为主要机型，占比 63.02%；同年 4.X～6.XMW 系列产品 实现外销。公司顺应市场需求，不断优化产品结构，大力发展技术含量高、附加 值高的产品，公司经营方向及产品结构变化符合行业发展趋势。
公司叶片采用自动铺层技术，保障机组稳定运行。公司生产的叶片遵循多导则、 多软件、多轴系载荷平行校核叶片强度的原则，合理的对主梁、后缘梁材料进行 选材和铺层刚度优化。充分满足净空要求，有效避免扫塔问题。同时，对叶根铺 层进行合理优化，使得材料达到最佳利用效率；在叶尖优化抗屈曲能力，降低叶 片变形风险。如公司玉龙风电场全年仅因故障停机 28 小时，几乎全满勤运作， 并实现年等效满发电小时数 3649 小时，超出预期数百小时。
3.3 产能布局持续扩张，智能化生产助力生产效率显著提升
公司积极扩充产能，为后续订单增长及交付奠定基础。截至 2021 年，公司产能 总计 2.85GW；公司去年投资新建湖南郴州工厂和内蒙古巴彦淖尔工厂，每年分 别可生产 1000 台、500 台风机（巴彦淖尔工厂同时可实现年产 1800 支叶片），根 据公司今年交付主要为 5MW 以上机型的情况来测算，假设平均容量为 4MW，两条新的整机产线可额外贡献 6GW产能，公司总产能将达到 8.85GW，足以满足 订单交付需求；叶片方面公司布局吉林通榆、河北张家口、湖南韶山三大风电叶 片生产基地，并持续扩产；发电机由三一电机生产制造负责，每年可生产 3000 台，并在 2020-2021 年年均双馈风力发电机销售达 1500 台。
公司高度重视数字化、智能化战略的规划与实施，巩固并提升核心竞争力。公司的数字化顶层设计覆盖风机全生命周期数字化解决方案：公司的大数据 系统接入 50 个以上的风电场，超过 1,700 台风机，覆盖风机运行涉及的 6 大 数据类型；公司的风电场智能预警系统，含 50 个以上预警模型，对齿轮箱， 发电机、叶片等大部件的预测准确率平均达 80%；风机侧数字孪生系统，实 时计算叶片塔筒 9 大载荷，平均准确率达 90%。
打造新一代智能化生产制造技术，推动公司迅速转型。公司的柔性智能生 产线技术借鉴了飞机制造经验，实现了不同工艺环节的快速切换，提升了工 艺流转速度的同时缩短了整体制造周期；智能数字化技术对关键生产数据实 现 100%采集上传，拧紧机器人数字孪生平台相继开发；新一代智能制造技 术通过对人工的替代，已经实现整机关键工序装配的标准化、流程化，人均 产出提升 50%，直接人工数量减少 23%，节拍时间降低 16%，落后工艺降低 49%，质量不合格率降低 28%，自动化率提高 200%。
4 “滚动开发”带来稳定收益，“双海”战略布局打开潜在市场
4.1 风电场业务持续贡献利润，“滚动开发”延伸下游产业链
公司风电场业务包含风电建设服务、风电场运营管理业务与光伏电站运营 管理业务，覆盖面较广。风电建设服务方面，公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及 项目融资等风电场全生命周期解决方案。风电场运营管理业务方面，公司依 托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场，通过资源共享、集中式管理， 推动智能风机的高效运转。公司持有并运营风电场，将所发电力自用或对外 销售实现收入。截至 2022 年 9 月底，公司存量风力发电站 399.9MW，在建 风场 410MW，今年公司将进一步加快自有风场的建设，预计待建风场 1.5GW。
“滚动开发”贡献稳定收益。公司除自身运营风电场外，部分电场在商业条 件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得转让相关收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司已转让风电场项目 10 个，合计 660MW。其中 2021 年公司转让 240MW，对应收益 2.7 元/W，2022 年转让 220MW，对应收益 2.88 元/W。
4.2 海上机组取得突破，打开未来增长空间
公司加速海上产品研发，有望进一步打开增长空间。公司首次公开上市募集 资金 30.32 亿元，11.74 亿元（39%）用于新产品与新技术开发，其中新产品 整机设计及技术开发项目进行整机设计技术开发和海上 6-7.XMW、8- 10.XMW 产品研发。项目实施后拟新增研发海上 6~10MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，进一步完善公司大兆瓦产品序列。
海风布局山东东营制造基地，9MW 海风机组成功下线。2023 年 2 月，三一 东营风电装备产业基地一期开工，基地项目共分三期进行，主要建设智能电 机厂、海陆风总组装厂等。海风项目快速推进，在 2023 年 3 月底，公司 9MW 海上风电机组于东营风电装备产业基地下线，机组针对长江以北海域 设计，叶轮直径达 230 米。随着海上机组实现突破，公司加速海风区域布局， 目前已在沿海多个省份，如河北、山东等，开展前期布局准备，有望在年内 取得海风订单突破。目前海风竞争格局较好，CR5 近 97%，公司此次切入海 风赛道有望打开未来增长空间。
4.3 深入布局海外市场，成功实现订单突破
海外市场逐渐形成突破，订单逐步交付实现收入。在国家“一带一路”政策 指引下，公司依托三一全球化的海外体系布局，重点布局越南、哈萨克斯坦、 乌兹别克斯坦、印度、巴西等区域，并在全球 20 多个国家进行了市场布局， 积极开展拓占领海外市场。2022 年 9 月 28 日，公司在汉堡风能展上与 GWEC 签署了战略合作协议。同时，公司还于 2022 年内中标哈萨克斯坦 98MW 项目，成功实现订单获取。布局海外子公司，进一步开拓市场。公司目前海外有两家子公司，其中合资 子公司三一印度风能公司主要从事风力发电机组的制造、组装及销售。公司 海外布局的主要策略主要遵循：（1）组建海外业务开发团队，引进专业的风 电行业国际化人才，推行人员本地化，开发当地市场；（2）成立专门的大客 户团队，借助国内发电企业的境外投资项目，跟随国内大客户一同出海；（3） 凭借股东方在全球的品牌效应、海外体系，推广布局销售渠道，推动风机出 海。
5 盈利预测
关键假设：风机及零部件销售：考虑到陆上沙漠、戈壁、荒漠风光大基地加速建设，公司在 手订单充足，获取订单能力强，预期 2023-2025年公司风机销售 7.5/10.5/14GW。受 2022 年下半年风机价格逐步走低影响，预期 2023 年公司交付的风机毛利率将 有所下降。但近期风机价格逐步趋稳，叠加风机大型化持续降本、原材料价格有 望下行，预期后续风机价格逐年小幅下降。故假设 2023/2024/2025 风机及零部件 销售毛利率分别为 19%/20%/20%。预期 2023/2024/2025风机及零部件销售营业收 入分别为 139.65/194.25/252.00 亿元，同比增长 38%/39%/30%。
发电收入：2022 年末，公司存量风力发电站 411.6MW，在建风场近 1GW。由于 公司不断转让建成电站，实现“滚动开发”，因此预估公司发电收入与持有电站 规模保持等比例增长。同时，发电收入成本及电力价格较为稳定，故毛利率较为 稳定，故假设 2023-2025 发电收入毛利率为 71%，与 2022 年相似。预期 2023/2024/2025 发电收入分别为 10.81/15.84/20.87 亿元，同比增长 83%/47%/32%。风电建设服务：2022 年公司对外 EPC 项目取得突破，风电建设服务收入同比增 长明显。随着公司对外EPC项目逐步成熟，预期后续将保持稳定增长。同时，风 电建设服务业务公司前期会进行勘察及核算，成本及价格可提前估算，故毛利率 较为稳定，2022 年此项业务规模扩张较快，使得毛利率出现阶段性波动，预期 后续盈利能力恢复。故假设 2023-2025毛利率均与 2021年水平接近，为 20%。预 期 2023/2024/2025 风电建设服务营业收入分别为 17.50/20.13/23.14 亿元，同比增 长 17%/15%/15%。
