1. 光伏需求端：三大市场强支撑，光伏景气度无虞
1.1. 地面电站接力，光伏增长确定
光伏需求景气高企，集中式阶段承压。2022 年 12 月，国内新增光伏装机 21.7GW， 同比增 8%，全年累计装机 87.41GW，同比增长 59%，虽然受 12 月硅料快速下跌导 致下游装机意愿减弱，但全年装机需求仍延续高增。分结构来看，22Q1-Q3 分布式 新增装机 35.33GW，占比 67%，同比增长 115%，集中式新增装机 17.27GW，占比 33%，同比增长 89%。集中式新增装机占比同比下降 3pct，我们认为主要是由于上 游硅料价格高企导致组件价格维持高位，项目 IRR 普遍承压，导致地面电站装机进 一步推迟。随着硅料产能明年逐步释放，产业链价格进一步下降，叠加风光大基地 保障并网的推动，地面电站有望在明年实现高增，成为光伏装机增长的重要支撑。
风光大基地项目启动，奠定地面电站需求增长。根据第一期和第二期风光大基地项目，预计约 26GW 光伏项目在 22 年底前并网、至少 37GW 光伏项目在 23 年底前并网，而考虑到今年由于上游硅料和组件价格高企导致地面电站装机量受影响，预计 22 年全年基地项目光伏并网为 20GW，则 23 年光伏并网或超 40GW，同比增长超 100%。11 月 29 日，国家能源局发布通知指出，各电网企业在确保电网安全稳定、 电力有序供应前提下，按照“应并尽并、能并早并”原则，对具备并网条件的风电、 光伏发电项目，切实采取有效措施，保障并网，允许分批并网，不得将全容量建成 作为新能源项目并网必要条件。上述通知的出台，预计能进一步刺激项目建成的积 极性，保障项目并网进度，进一步提高明年地面电站装机需求增长的确定性。
硅料降价释放需求，进一步提高地面电站经济性。根据 PV-Tech 的数据，22 年前三 季度光伏组件招标总规模已超过 124GW，超 21 年全年招标量近 3 倍，预计 22 年全 年有望突破 150GW，招标组件主要应用在大型地面电站，但前三季度地面电站累计 新增装机量为 17.27GW，因此预计有超 100GW 组件尚未交付，我们判断主要是由 于地面电站项目价格传导周期较长，在硅料价格高企的背景下，项目 IRR 承压，地 面电站项目不断推迟，而考虑到四季度硅料价格仍然高企，我们认为仅有少部分组 件在 Q4 使用，剩下的大部分都转到明年。根据 PV Info link 数据，随着硅料产能 持续释放，多晶硅致密料价格自 12 月初出现明显拐点，截止 1 月 18 日，硅料价格 已经从去年 12 月初高点 303 元/kg 连续下滑至 150 元/kg，降幅超 50%，上游硅料价 格打开下行通道，将带动产业链价格下降，项目 IRR 随之提升，刺激对组件价格更 为敏感的地面电站需求释放。
因此，预计 22 年全年地面电站装机规模为 40GW 左右，综合今年以来的地面电站 组件招标规模，我们预计 2023 年国内地面电站装机可达 60GW，同比增长 50%。分 布式光伏装机 22 年全年预计为 50GW，考虑到明年各省市政策持续推进，预计明年 需求增长 30%至 65GW。我们预计，明年国内光伏装机需求有望达到 125GW，同比 增长 39%，行业景气度延续。
1.2. 能源转型加速，支撑需求增长
能源系统转型加速，景气度有望延续。随着 22 年初以来俄乌冲突加剧，俄罗斯能源 供给持续紧张，欧洲电价不断飙升，为摆脱对俄能源依赖，欧盟在 22 年中通过 REPowerEU 计划，相较于此前的《Fit for 55》法案，计划旨在将 2030 年可再生能 源结构中占比目标从 40%提升至 45%，可再生能源装机容量从 1067GW 提升至 1236GW，其中，针对光伏装机方面，目标是到 2025 年太阳能光伏装机容量提升至 320GW 以上，到 2030 年接近 600GW，即 22-25 年平均每年至少新增装机 34GW， 26-30 年平均每年新增装机 56GW。
居民用电成本持续攀升，新能源发电需求凸显。欧洲天然气价格在今年以来大幅飙 涨，而作为欧洲电力结构中占比高达 20%且边际成本最高的能源，天然气价格的抬 升也相应推动欧洲居民用电成本的上涨。后续来看，俄乌冲突短期难以缓解，对于 欧洲政府而言，将进一步刺激其寻找替代能源的步伐。自 22 年 3 月份以来，欧洲对 于光伏组件需求的激增便可佐证这一观点。22 年全年，出口欧洲组件规模达 81.61GW，同比增长 95%，12 月份出口 4.75GW，环比下滑 12%，逆变器出口德国 规模达 6.26 亿美元，同比增长 106%，12 月份出口 1.04 亿美元，环比增长 39%，出 口荷兰规模达 26.37 亿美元，同比增长 134%，12 月份出口 2.93 亿美元，环比下滑 15%。
PPA 价格走高，进一步凸显光伏电站经济性。受居民电价和产业链价格上行驱动， PPA 价格在过去一年持续走高，根据 Level Ten 数据，22Q3 价格已经达到 68.57 欧 元/MWh，同比增长 53.30%，环比增长 15.40%，而且由于趸售价格一直高企，部分 欧洲市场的趸售电价更是高达 500 欧元/MWh，因此即使价格不断上涨，PPA 需求 仍然较为旺盛。PPA 价格不断拉升，将直接提高光伏电站的 IRR，刺激光伏电站投 资需求。因此我们预计 2022 年欧洲市场全年新增装机量为 57GW，同比增长 78%， 2023 年全年装机有望接近 80GW，同比增长约 40%。
1.3. 贸易因素有望逐步消除，带动美国需求好转
贸易壁垒高筑，美国需求承压。除此前的双反调查、201 条款、301 条款和 WRO 外， 美国自 22 年 3 月以来继续针对中国光伏产业链进行打压，分别在 3 月份对东南亚 四国实施反规避调查、在 6 月份生效 UFLPA 法案替代 WRO，一系列的贸易壁垒使 得中国对美出口组件出现阶段承压，22 年全年对美组件出口为 389.1MW，同比下 滑 19%，组件进口的减少也进而拖累光伏装机，1-9 月份，美国新增装机 17.33GW， 同比下滑 14.89%，9 月份新增装机 2.37GW，同比下滑 3.19%。
问题逐步缓解，明年需求弹性较大。尽管美国政府多次限制中国光伏组件进口，且 通过《通胀削减法案》等意图打造美国本土光伏制造产业，进一步减少对中国进口 依赖，但是由于本土光伏组件制造能力较弱，预计本土生产的组件占比不到 10%， 难以支撑本土光伏装机需求，因此在今年 6 月份通过 10414 号公告，决定对东南亚 四国采取为期 24 个月的暂时免征反倾销反补贴税的措施。同时，根据《通胀削减法 案》规划，针对在规定时间内开始建设或符合法案其他要求的地面光伏项目，可享 受 30%的初始投资税收抵免，且税收抵免时长延长 10 年，而根据普林斯顿大学的 模型预测，从 2022 至 2030 年集中式光伏装机容量就可增加 500GW，即平均每年 45GW。因此，IRA 法案进一步提高美国光伏装机需求预期，而贸易政策的边际向好 或将为国内组件出口带来持续量增。因此我们预计美国光伏新增装机 22/23 年分别 为 25GW 和 50GW，同比增长 100%。
2. 光伏供给端：放量趋势确立，寻找盈利拐点
终端需求放量，看好量价齐升板块。过去两年，硅料供给受限成为光伏装机最大的 制约因素，而 23 年开始硅料逐步打开下行周期，产能大规模释放带来价格大幅下 滑，推动硅料转而成为光伏装机有力的催化因素，终端需求放量对产业链各环节的 正反馈预计也逐步得到验证。同时，2023 年作为 TOPCon 放量的元年，势必催生出 对辅材新产品的新需求，带动辅材各环节产品结构出现明显的迭代更新。因此“量 增”趋势辅材各环节已经较为明确，我们认为，23 年产业链各环节最大的不确定性 转而聚焦在“利增”，即硅料环节让出利润后，如何重新分配新蛋糕，辅材产业链哪 些环节可以在“量增利增”或“量增利稳”下实现单 GW 价值量的显著提升成为我们寻找优质标的的关键。
关注“新约束”和“新技术”辅材板块。产业链降本是光伏行业最确定的趋势之一， 对于议价权较低的辅材环节而言，大部分时间都处于被压缩利润的位置，而要实现 阶段性溢价，我们认为大致可分为两类企业，一是具备供给约束的，依靠供给错配 周期，实现资源壁垒下的溢价，对于 23 年，我们认为 POE 胶膜、石英砂等环节具 备这一条件，二是具备技术约束的，通过新技术提高组件的性能，实现技术壁垒下 的溢价，多主栅或无主栅技术、接线盒新技术等在明年值得期待。
2.1. 胶膜：N 型电池+双玻组件，激发 POE 胶膜需求
对于光伏封装胶膜而言，由于组件对更少克重的要求和组件功率的提升，胶膜耗用 量存在下降的趋势，因此单 GW 价值量提升的核心源自粒子价格上涨带来的胶膜 售价提升。我们认为，在供给既定的情况下（暂不考虑非光伏料转产），POE 粒子的 供需关系决定了粒子价格多少，而 POE 粒子供需平衡点主要取决于下游组件厂商对 于纯 POE 胶膜及其替代方案的比例选择。因此，我们判断至少在明年下半年之前， 纯 POE 胶膜仍是市场主流方案，推动 POE 粒子和 POE 胶膜价格一直走高，带动 POE 胶膜企业毛利率相应提升。而随着粒子价格居高不下，叠加替代方案逐渐成熟， 下游组件厂商或逐渐增加替代方案的供货比例，供给约束可能逐步解除。
需求端：N 型组件+双玻组件渗透率提升，激发 POE 胶膜需求。一方面，TOPCon 组件对水汽阻隔率、抗 PID 等性能要求更高，具备更优性能的 POE 胶膜能给组件 带来更好性能，因此更符合 TOPCon 组件的需求。根据 CPIA 的数据，21 年 EPE+POE 出货占比约为 23%，即对应出货量合计约为 4.6 亿平米，预计 22 年 TOPCon 组件出 货量为 20GW，对应 POE 胶膜需求仅为 2 亿平米，而 23 年预计 N 型组件出货量为 80-100GW，对应 POE 胶膜需求增长至 8-10 亿平米，同比增长约 4-5 倍，POE 胶膜 的需求潜在空间广阔。
