1.1. 深耕锂电二十年，发力储能新增量
公司发家于消费电子，重心逐步聚焦储能领域。公司成立于 2001 年，是国内最早 开始生产和研发锂电池的企业之一，在完成对传统数码消费类电池的宽泛覆盖之后，全 面进军动力电池系统及配套交流直流充电桩、户用储能系统、大型离并网式储能系统以 及电池原材料回收等领域。2004 年公司率先成功开发 Li-FeS2 电池，填补国内产业空 白；2013 年公司成立控股子公司珠海冠力，锂锰电池产量大幅增加；2015 年公司创业 板上市，同时开始布局储能业务；2018 年公司并购佛山实达，建立江苏工业园；2019 年 公司动力电池装机量排名国内第六，建立柳州工业园；2020 年公司磷酸铁锂电池装机量 排名前 10；2021 年公司全球储能电池出货量排名第二，常州一期投产、二期启动；2022 年柳州鹏辉智慧储能及动力电池项目基地开工。
公司股权结构相对稳定，实际控制人夏信德持有 31.07%股份。截至 2022 年 Q3 末， 夏信德持有公司 29.20%股份，为实际控制人，其兄夏仁德持有公司 5.72%的股份。公司 主要全资子公司有：河南鹏辉、珠海鹏辉、鹏辉新能源，常州鹏辉，衢州鹏辉、绿圆鑫 能汽车租赁和柳州鹏辉；主要控股子公司有：广州耐时，珠海冠力，耐可赛株式会社， 实达科技，骐鑫汽车和天辉锂电。
董事长技术背景深厚，管理层兼具产业背景，聘任前美的高管推行战略转变。公司 董事长夏信德，1988 年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州虎头电池 厂研究所（“555”电池研究所）副所长，积累了超过 30 年的电池研发经验，是电池领域 的技术专家。2020 年公司聘任前美的高管甄少强先生为公司执行总裁，其管理经验丰富， 带领公司各板块业务由长尾客户转向头部客户供货战略，近年尤其着力发力储能领域。
1.2. 产品应用广泛，储能+动力+消费三大领域均有布局
公司产品布局应用广泛，储能各领域全覆盖，动力主要应用于中低端车型。储能方 面，公司产品主要为磷酸铁锂电池，可应用于户储、大储、便携式、通信备电等细分领 域，目前钠电池仍处于研发试验阶段；动力方面，公司产品包括三元锂电池和磷酸铁锂 电池，主要应用于中低端车型和轻型动力（二轮车、换电等）领域；消费方面，公司产 品包括锂原电池、镍氢电池等，主要应用于电动玩具、移动照明、视听设备相关配套产 品、数码相机、电子安防设备、智能仪表等领域；我们测算 2021 年消费、储能、动力电 池（含轻型动力）和其他产品收入占比分别为 34%/31%/27%/8%。
1.3. 营收逐年增长，发力储能盈利能力逐步改善
2019 年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能营收稳健向上。2021 年公司实现 营收 56.93 亿元，同比增长 56%；归母净利润为 1.82 亿元，同比增长 243%。2022 年 Q1- 3 公司实现营收 65.02 亿元，同比增长 67%；归母净利润为 4.43 亿元，同比大增 170%。 2021 年公司提出“做好产品、高效运营、成就客户”三大战略举措，致力于实现“351”战略 目标（在 3-5 年内达到营收百亿）。2022 年公司进一步升级“351”战略：“未来三到五年， 成为行业头部客户优秀供应商，跨越三百亿营收，成为一流储能电池供应商”。
公司盈利能力处于行业中游，产品结构变化推动毛利提升。公司的锂电业务毛利率 中枢基本维持在 20%，2021 年及以前低于宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等头部电池厂 商，高于欣旺达等二线厂商，盈利能力处于行业中游水平；2022 年 H1 公司受益于产品结构改善，锂电板块毛利率为 16.64%，高于同业可比公司。2022 年 Q1-3 公司销售毛利 率、净利率分别为 19%、7%，同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率提升主要由于公司户储销量 增加、亏损订单减少，叠加良率与自动化程度提高，销售价格提高所致。
中国港澳台地区及海外毛利率显著较高。分地区来看，公司营收主要来自于中国大 陆地区，近年维持在 85-90%左右水平。毛利率层面，2021 年公司中国大陆地区毛利率 为 15%，同比-2pct；2022 年 H1 大陆地区毛利率为 17%，同比-1pct，源于原材料价格波 动及产品售价下降。中国港澳台及海外地区毛利率显著高于中国大陆，2021 年与 2022 年 H1 毛利率均为 23%。
期间费用控制良好，营运能力显著提升。公司总体费用管控良好，规模效应驱动下 费用率同比显著下降，同时受益于 ToB 销售模式，销售费用率水平较低。2022Q1-3 公司期间费用率 10%，同环比-1.2/+0.1pct，处于行业较低水平。其中，2022Q1-3 公司销售 费用率 3%，同比增加 0.4pct；管理费用率（含研发费用）7%，同比减少 0.5pct，财务费 用率-0.05%，同比减少 1pct；研发费用率为 4.5%，同比增加 0.6pct，低于行业平均水平 6-7%。公司营运能力显著提升，2021 年公司存货周转率与应收账款周转率分别为 3.85 次、3.30 次，较 2020 年提升 0.46、1.06 次，运营效率提高。
2. 储能：聚势前行，开启万亿蓝海新篇章
2.1. 储能行业：经济性拐点已至，市场迎来全面迸发
经济性拐点已至，储能市场迎来迸发。2021 年储能系统成本降至 1.5 元/Wh 左右， 是储能经济性拐点，电化学储能装机持续增长，2021 年全球新增电化学储能10GW/22GWh，同比+105%（装机容量，下同），主要得益于美国（新增 4GW/10.9GWh， 同比+341%）和中国（新增 2.5GW/4.6GWh，同比+88%）储能市场的爆发。截至 2021 年 底全球已投运电化学储能累计装机 26.9GW/55.4GWh，同比+66%。分结构来看，2021 年 全球新增电化学储能项目在大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到 57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比 25%，辅助服务装机占比升至 18%。核心 市场是户储和大储。
全球储能电池出货量持续高增，我们预计 2021-2025 年 CAGR 超 80%。2021 年全 球储能电池出货 60GWh，其中国内、海外占比分别为 32%/68%，我们预计 2022 年全球 储能电池出货 122GWh，同增 104%，其中国内 33GWh（同增 28%）、海外（同增 116%）。 远期看，我们预计 2025 年全球储能电池出货量超过 640GWh，2021-2025 年 CAGR 超 80%。
全球储能电芯中国厂商出货领先，鹏辉市占率约 3%。根据我们的测算，2021 年全 球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额中，宁德时代市占率 27%，龙头地位稳固， 其次分别为 SDI（14%）、LG（12%）、比亚迪（8%）、国轩高科（7%），五家企业储能锂 离子电池出货量合计份额接近 70%。国内企业亿纬锂能、南都电源、鹏辉能源、派能科 技等市占率在 3%-5%。根据 CNESA，2021 年鹏辉能源在全球储能电池（不含基站、数 据中心备电电池）出货量排名 top10 中国企业中排名第二；另外在国内新增投运装机规 模 TOP10 储能技术提供商排名中获得第四。
2.2. 户用储能：多因素推动海外户储高增，装机迅速起量
全球户用储能装机量快速增长，5 年新增装机量 CAGR 为 51%。2021 年全球户用 储能新增装机 4.4GWh，同增 56%，占储能总新增装机量的 20%。其中德国为户用储能 最大市场，根据 BNEF，2021 年装机量分区域看，欧洲、中东及非洲合计户储装机 2053MWh，同增 74%，其中德国单一大市场装机 1479MWh，同增 45%，占欧中非总体 的 72%。我们测算德国户用储能装机量占全球的 25-35%，其次为美国、日本、澳大利 亚。
23 年预计户储格局及盈利水平仍较好，需求翻倍以上增长，鹏辉能源市占率 9%。 我们预计 22 年户用储能 ATL 及宁德为出货第一，占比 22%，其次为派能科技（14%）、比亚迪（11%）、LG（10%）、鹏辉能源（9%），前五合计占比 66%。新进入者虽激进， 但客户认证及渠道拓展需要时间，23 年规模仍较小，且相较于龙头品牌、适配性及成本 无优势。
供电可靠性需求+政策支持下高收益率推动户储发展。1）海外如美国电网系统老旧， 协调能力较弱，常发生停电事件，居民供电稳定性较差，为提升用电稳定性推动户储需 求；2）海外居民电价以及人均用电量均高于国内，用电成本依旧高昂，而上网电价较 低，在政府政策支持给予税收优惠以及资金补贴下户储收益率高企，以德国、美国为例， 测算下来收益率分别为 22.55%及 18.9%，高收益短回收期推动户储快速发展。 全球户用储能累计装机 2025 年预计达 116GW/221GWh，美欧户用储能高速成长。 我们预计户用储能迎来高增速成长，2022 年全球户用储能新增装机 9.0GW/14.2GWh,同 比+216%/+259%。我们预计 2025 年全球户用储能累计装机有望达 116GW/221GWh， 2021-2025 年 CAGR 达 120%/140%，其中 22 年美国/欧洲户用储能累计装机需求分别为 3.0/15.2GWh，美、欧 2021 年-2025 年 CAGR 分别为 149%、116%。考虑到短期需求旺 盛，渠道商存在囤货等行为，我们预计 2022/2025 年全球户储出货量为 24.4/195.5GWh， CAGR=100%。其中今年预计欧洲户储出货量需求增长至 10gwh+，明年继续增长至 22gwh。
2.3. 大型储能：招标井喷式增长，千亿市场现端倪
2021 年国内储能装机 4.6GWh，产品类型以大型储能为主。中国新增装机为 2.5GW/4.6GWh，分别同比+82.08%/+88.49%，从功率看，中国占全球新增的 25%。根据 CESA，2021 年我国集中式新能源+储能、电源侧、电网侧储能占当期电化学储能装机的 96%，大储在我国电化学储能市场中发挥着举足轻重的作用。
全球储能电芯中国厂商出货领先，宁德时代出货量全球第一。根据我们的测算，我 们预计 2022-2023 年全球储能电芯出货 125.5/244.6GWh，同增 106%/95%；其中，宁德 时代作为最大电芯供应商占据榜首，我们预计宁德时代 2022-2023 年出货 50/100GWh， 同增 199%/100%，占比 39.8%/40.9%，龙头地位稳固。
近两年国内政策方向主要针对发电侧（并网侧）、用户侧、电网侧：1）从总纲要而言，2021 年 7 月指出：2025 年要实现新型储能从商业化初期向规模 化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。 2022 年 3 月再次重申“2025 年实现新型储能规模化，2030 年实现市场化”，本次重申删 除了具体规模要求，发展不设上限。 2）提高量与利：发电侧（并网侧）上要求保障性规模之外的按照 15%*4h 的调峰能 力，用户侧提出分时电价机制、部分地区拉大峰谷价差到 4:1，电网侧提出储能独立第 三方地位，参与电网调峰调频等辅助服务等，可期待的容量电价。
国内政策引导储能大规模发展，预计 25 年我国储能空间达 50.3GW/120.5GWh。结 合前文发电侧需求测算，同时考虑分布式光伏储能需求与新能源配储及电网测需求，我 们测算得到 2022/2023 年国内储能新增容量需求分别为 22/48GWh，同比+77%/+114%； 其中，国内大储新增容量需求分别为 12/34GWh，同比+150%/+197%。
2.4. 便携式储能：便携式储能春风渐起，国内市场仍处早期
“技术提升+应用场景广泛”打造便携式储能市场需求。便携式储能得益于锂电池技 术突破带来的能量密度大幅提升，搭载锂电池的储能产品在保证续航能力的同时能拥有 更大的便携性，使得在户外旅行、户外作业、抢险救灾等户外场景下的便捷电力需求能够得到更好满足。根据中国化学与物理电源行业协会数据及我们测算，2022 年全球便携 式储能出货量将达 840.8 万台，对应电池容量需求 5.66GWh，市场规模达 208.1 亿元， 预计到 2025 年，全球便携式储能出货量将达 2242 万台，对应电池容量需求 19.84GWh， 市场规模达 636.2 亿元，复合增速分别为 39%/52%/45%，增速迅猛。
从地域分布看，中国是便携式储能的主要生产国，美日为主要消费国。作为制造类 产品，中国拥有便携式储能较为完整的产业链与集群，上下游配套设施完善，在技术、 成本、质量等方面具备全球竞争力。因此，便携式的工厂主要分布在中国，占据了 90% 以上的生产量和出货量。从销售端来看，美国是全球最大的便携式储能的应用市场，主 要是由于美国用户的户外出游比例较高，其次是日本，在全球应急领域的应用端占比较 高，主要由于日本地震等灾害事故频发，应急电力设备的需求较高。
前五名格局基本稳定，正浩科技排名第二。从企业出货量来看，华宝新能市占率 16.6% 位列第一，其次是正浩科技等，海外企业中 Goal Zero 份额最大，其主要由豪鹏科技和 博力威代工。从企业营业收入来看，华宝新能占比 21%，前五名排名与出货量口径一致， 由于行业进入壁垒较小，中小企业较多，而容量不同的产品价格差异较大，且底部企业 小容量产品居多，多以低价竞争的方式进入市场，因此行业前五企业占据 50%左右的市 场份额，并且随着头部企业的量价齐升，行业集中度将会进一步提升，龙头优势明显。
2.5. 通信备电：通信及数据中心产业需求稳定，锂电占比提升
5G 基站备用电源需求稳定。2020 年开始全球进入 5G 大规模建设阶段，以中日 韩、欧盟、北美为主，各国积极布局相关规划。2021 年，全国移动通信基站总数达 996 万个，全年净增 65 万个。其中 4G 基站达 590 万个，5G 基站为 142.5 万个，全年新建 5G 基站超 65 万个。5G 属于中高频段，信号传输距离和穿透效果相对减弱，基站建设 需要更密集。要达到现有 4G 网络的覆盖水平，5G 基站总数将是 4G 基站的 1.2 至 2 倍 我们预计国内至少需 500 万个宏基站（较 4G 基站增长 40%以上），以及千万规模的微 基站。我们预计 2022-2023 年，5G 备用电源需求容量分别为 15/13GWh。 国内数据中心建设提速，国产替代加速。据 Synergy Research 的数据显示，截至 2021 年 9 月底，全球超大规模数据中心总数已增至 700 个，相比 2016 年同期增加一倍多。 我国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一，同时工信部也将其纳入国家新型 工业化产业示范范畴，促进产业发展提速。根据 Gartner 的最新预测,2021 年全球数据中 心基础设施支出预计将达到 2000 亿美元，比 2020 年增长 6%。目前美国是最大市场， 约占 40%；中国约占 25%，在我国科技新基建的大趋势下，预计中国占比将持续提升。 后疫情时代，国内数据中心更多采用国产品牌替代进口，国内电池厂率先恢复生产，也 为提高海外数据中心的市场份额增加机遇。
存量通信后备电源和数据中心电源以铅电为主，新增工业储能锂电占比提升。从安 全性上来看，铅电比锂电更安全，数据中心对安全性要求最高，更倾向于铅电。从占地 空间上看，铅酸电池相对较大，运营商、数据中心对空间要求较宽松，因此可以接受铅 电，但是现在很多场景下空间不允许，下游客户考虑使用铁锂电池。另外，与 4G 基站 相比，5G 基站受单站高强度信号辐射范围有限的影响布设更为密集，且功耗更高，需 要长寿命、低成本且能量密度更高的电源系统，同时原有电源系统需要扩容升级，锂电 化会在部分应用场景中成为趋势。
2.6. 钠电池：规模化后具备明显成本优势，23 年开启产业化元年
钠电池规模化后具备明显成本优势，近两年技术进步显著，在储能、低端动力领域 应用空间较大。锂电池性能优异一直是主导的电池体系，但 21 年中以来碳酸锂价格飙 升，锂电池成本大幅提升，给产业链带来压力，从而企业寻求新材料体系进行突破，钠 电池因为天然的成本优势而成为首选，大规模量产后成本有望降低至 0.5 元/wh（pack）， 在碳酸锂达到 10 万元/吨以上时，钠电池相较于磷酸铁锂电池仍具成本优势；同时碳酸 钠对应的国内供给充足，供应链更为安全；随着各方在钠电上的研发投入钠电研发进展 快速，钠电池技术及材料逐步具备产业化的可能。
钠离子电池主打电动两轮车、A00 级电动车、储能三大领域，我们预计 25/30 年需 求超 100/550GWh。钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环境友好、循环寿命长、安 全性好等优势，可广泛应用于储能、两轮车及 A00 级电动车，首先取代铅酸电池并逐步 实现两轮车、后备/启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池 部分替代，我们预计钠离子电池 25 年需求超 100GWh，其中储能/两轮车/A 级车需求 59/15/26GWh，对应正极/负极/电解液/隔膜/铝箔需求 24 万吨/13 万吨/16 万吨/22 亿平 /8.5 万吨。
3. 公司：储能业务迎来爆发、动力+消费领域稳定增长
公司储能、数码、动力三大领域布局，抗周期性风险能力强。公司 20 余年来专注 于锂电池生产制造与研发，发家于消费电子，中途切入动力赛道，现正全力聚焦储能领 域，储能+动力+数码三大领域全覆盖，全国多地布局产能工业园，海外销售区域覆盖亚 太、欧、澳、非、南亚、北美、南美等，抗周期性风险能力强。
3.1. 储能：细分方向多点发展，22 年储能营收有望再翻倍
稳扎稳打，积极布局，储能布局初见曙光。公司于 2011 年推出 10/20Ah 磷酸铁锂 储能电池，进军储能领域；2012-2018 年间不断扩大产品应用领域，同时积极开拓海外 市场；2018 年与天合光能成立合资子公司，布局储能，同年正式进入中国铁塔供应商名 录；2020 年户储通过欧、澳认证；2021 年公布“351”战略目标（3-5 年营收破百亿），重 申在储能市场积极布局的战略，当年全球储能电池出货量排名第二、中国储能电池企业 市场份额公司占比排列前五；2022 年与三峡电能、智光电气、电工时代等签署战略合作 协议，大储产品获得美国 UL9540A 认证，有助于后续开拓美国市场，上半年储能锂电 池总出货量第三名、户用&便携式储能电芯出货量第二名。
公司储能产品以提供电芯为主，矩阵丰富，适用于户用储能、大型储能、便携式储 能及通信储能等场景。公司储能产品以外供电芯为主，亦具备系统集成能力，可提供模 组、电池簇、集装箱等系统和配套类产品，性能卓越并兼具性价比优势，目前正致力于 打造核心单品。电芯产品方面，公司户用储能对外提供 50Ah、80Ah、100Ah 电芯，循 环寿命在 4000-6000 次；大型储能对外提供 280Ah、150Ah 电芯，循环寿命在 7000-8000 次；便携式储能对外提供三元 18650 圆柱、铁锂 40135 圆柱、铁锂方型铝壳电池等，循 环寿命方面，三元 600 次左右，铁锂的循环 2000-3000 次；通信储能对外提供 48100 电 芯，循环寿命不低于 1500 次。产品矩阵丰富，可快速响应客户需求。应用场景方面，我 们测算 22 年 H1 户用储能业务占比 50%，便携式储能业务占比 20%+，大型储能占比 20%，通信储能占比 10%。随着大型储能迎来爆发，预计公司大型储能业务占比提升， 通信储能占比下降，户用储能、便携式储能业务占比稳定。
商业模式方面，公司由长尾客户转向头部客户，坚持 To B 策略。公司电芯定价模 式分为现货和期货，现货采取随行就市的定价策略，期货采取与原材料价格联动的定价 策略。销售战略以 To B 端为主，深度绑定大客户，可有效降低渠道开拓费用。公司客户 质量优异且结构不断优化，由长尾客户逐步转向大客户，目前户用储能客户有阳光电源、 三晶电气、德业股份、古瑞瓦特、艾罗、阿斯特等，其将电芯装配成系统主要销售至海 外（欧美地区）；大型储能客户有阳光电源、天合光能、南方电网、三峡电能、电工时代 等，将电芯装配成系统主要销售于国内；便携式储能客户有正浩科技、公牛集团等，其 中 2020 年正浩科技全球便携式储能市场中占比 6%（出货量口径）、10%（营收口径）， 均仅次于华宝新能，正浩谋求上市前公司为其独供；通信储能客户有中国移动、中国铁 塔等，中标名次靠前，凸显产品竞争力。公司持续开拓新的大客户，产品订单充足，电 芯供不应求，22 年上半年公司储能锂电池出货量国内排名 Top3，户用&便携式储能电芯 出货量国内排名 Top2。
获取欧美市场“通行证”，拓宽产品销售渠道，实现“两条腿走路”。公司目前主要 以通过国内大客户的方式，间接开拓海外市场。但公司也通过欧美产品认证，可在欧美 市场直接开拓客户，出货给当地经销商和集成商，实现更好的盈利能力。公司 2020 年 已获得欧洲、澳洲市场的认证，21 年 100Ah 产品（可用于户储）获美国 UL9540A 认证， 22 年 9 月 280Ah 产品（可用于大储）获得美国 UL9540A 认证，我们预计 2023 年公司 可通过日本的认证，进而拓宽储能产品的销售渠道。
公司产品兼有卷绕和叠片工艺，加速布局新技术，持续提升产品性能，走高质量发 展之路。公司目前产品良率达 90%以上，产品性能优异，兼具性价比优势，同时储备长 循环寿命平台技术（＞10000 次长循环寿命电池），高能量转换效率技术（0.5P 能效≥ 95.5%），铁锂低温技术（-20℃ 0.33C 放电能量＞75%），大功率 UPS 平台技术（UPS 实现 4-6C 大功率放电）。此前公司在铁锂方面推出 50AH 爆款储能单品，目前正加速布局 新技术方向，开拓聚阴离子钠离子电池技术（高倍率长寿命，低温性能好，高安全性）， 全极耳大圆柱技术（低内阻、低温升、高功率、低成本）等。
钠离子电池打造新增长点，聚阴离子体系产品、层状氧化物体系产品性能优异，亦 布局普鲁士蓝体系，增资入股布局硬碳供应商、投资设立钠电正极材料公司。1）公司 钠离子电池采用磷酸盐体系聚阴离子正极、层状氧化物体系正极与硬碳体系负极，静待 上游材料规模化成熟，预计 23 年实现批量量产。同时，公司积极探索普鲁士蓝正极。 钠电池产品性能优异，预计可应用于通信储能、低速电动车、两轮车、电动叉车等领域。 2）投资布局硬碳负极和聚阴离子体系正极，保障原材料供应同时有望收获性价比优势。 公司钠离子电池布局较早，规划有序，21 年 10 月，公司投资 1000 万元对成都佰思格增 资入股，佰思格为国内优质硬碳供应商之一，产品性能优异，硬碳量产进度领先，可保 障公司在后续量产时负极材料供应与成本控制。2022 年 9 月投资设立钠电正极材料公 司河南鹏纳。目前公司钠电池电芯性能测试结果较为理想，循环次数有望达 6000 次以 上，部分客户对产品低温性能关注度较高。
独创 LTSC 铁锂大圆柱（40135），具备优越低温性能+长循环寿命。公司 40135 大 圆柱电池采用无极耳结构、磷酸铁锂低温超导（LTSC）和全周期动态均衡技术，LTSC 技术实现四大突破：突破铁锂材料结构、开发高性能电解液、构建正极高速导电网络、 创新低阻抗极片结构。鹏辉能源运用 LTSC 技术，实现 40135 电池在-20℃低温放电下容 量保持率仍高达 91%，同时具备 2000 次以上的循环使用寿命，成为行业翘楚。该款电 池目前已实现量产，具备超强动力、超长续航、宽温程使用等优异性能，可适用于两轮 车、便携储能和户用储能等领域，获得多个头部便携储能和户用储能客户的关注。22 年 8 月，鹏辉能源收到公牛集团大圆柱批量采购订单，随着客户配套加速，40135 大圆柱 电池将成为鹏辉能源市场开拓的“利器”。
3.2. 动力：新能源车绑定现有客户，轻型动力持续开拓新客户
公司动力产品包括新能源汽车动力电池和轻型动力电池。公司动力产品以磷酸铁锂 为主，其中新能源汽车动力电池主打 A00 级车型，深度绑定上汽通用五菱（装机占比 95%）；轻型动力主打两轮车换电，客户包括爱玛、雅迪、铁塔换电、易玛车服等客户。 主要配套入门级车型，跟随行业增速发展。根据 GGII，公司 2022 年 1-9 月动力电 池装机量 0.74GWh，同比增长 50%，行业占比 0.008%，市场份额较小；配套上通五菱 近 0.67GWh，占比 87%；其中 9 月动力电池装机量 0.06GWh（全磷酸铁锂），同环比53%/-17%。
公司深度绑定上汽通用五菱，随原材料价格上涨，A00 级车型短期增速放缓，动力 业务预计稳定增长。公司汽车动力电池主要客户为上汽通用五菱，占上通五菱动力电池 装机量 12%，份额基本稳定，配套宏光 MINI EV、五菱荣光 N300L 等多款车型，同时 积极开拓长安汽车、奇瑞汽车等客户。但随着 22 年上游原材料价格持续大幅上涨，宏 光 MINI EV 系列车型价格上调 4000-8000 元不等，相较去年涨幅近 20%，A00 级车型低 价优势削减，我们预计短期增速放缓。在锂价高位的情况下，A00 级车型对低成本的钠 离子电池需求迫切，公司未来有望通过钠离子电池进一步突破市场份额。
公司动力电池主打性价比优势，但性能与头部电池企业存在差距。公司目前所产磷 酸铁锂动力电池 pack 能量密度与循环寿命均低于行业头部动力电池公司，但性价比优 势高，多应用于 A00 级等低端车，公司亦有推出 NCM 500km 6C 快充黑科技电芯，我 们预计公司未来将持续提升产品性能并扩大产品应用场景。
轻型动力产品主打两轮车换电，下游客户结构优异。公司打造全场景两轮车使用的 电池系列产品，包括 48V12、48V20、48V24、60V20、72V20、60V30、72V30、60V50、 72V50、72V100 等，得到充分市场验证。客户丰富合作稳定，包括爱玛、雅迪、铁塔换 电、易玛车服、小牛电动车、超威集团、哈啰出行、哈啰换电、易骑换电。目前为两轮 车换电首选电芯品牌，市场份额位列第一，主要携手铁塔、哈啰等换电龙头推动换电业 务，磷酸铁锂软包电池累计出货几十万套，在“中国铁塔股份有限公司 2021-2022 年过 渡期磷酸铁锂换电电池产品集中招标项目”和“铁塔能源有限公司 2020 年度换电电池定 制化合作头部企业比选项目”位列第一。
产品具备性价比优势，22 年产能规划 640 万套。公司轻型动力产品以磷酸铁锂小 软包为主，同时又自主研发锰酸锂复合三元体系（极致性价比，高温循环性能改善），满 足电动自行车市场不同客户需求。具备小容量加超级快充技术，在整车成本更低的情况 下，可实现 4-6C 快充，10-20 分钟充满电。独创结构与封装技术，能实现大倍率放电， 整车起步快、爬坡能力强，安全性更高，同时相比其他封装方式的电池制造工艺减少 30% 以上，成本更优。22 年产能规划 640 万套，同比翻倍以上，23 年产能规划 900 万套， 技术迭代推动需求稳步提升。
3.3. 消费：传统优势业务，保持平稳增长
老牌消费锂电企业，TWS 电池技术优异，业务预计平稳增长。公司在消费类锂电 池深耕近 20 年，技术经验丰富，在 3C 数码消费电池领域排名行业 TOP5。其中 TWS 耳机电池业务平稳增长，配套电池主要包括耳机内部的纽扣电池和充电盒内软包电池， 产品性能优异，具备高电压快充技术（4.45V/5C 快充，常温 800 周循环保持率 80%）， 下游客户包括哈曼（JBL 主供）、疯米、小米、PHILIPS、万魔声学、佳禾智能等。公司 锂原电池业务亦保持平稳增长，并不断开拓新渠道，20 年开拓电子烟电池市场，与麦克 韦尔、合元科技等国内外众多电子烟客户均有业务合作。
进入电动工具巨头 TTI 供应链，获大批量订单。电动工具领域，公司在 2020 年实 现大的突破，开始向市场推出高性价比、高安全性能的电动工具电芯，促使公司 2020 年成功进入国际电动工具巨头 TTI 供应链，截至 2021 年 7 月底已获 2 亿元以上大批量订 单（18650 型号）。
3.4. 联动定价传导成本压力，布局上游保障供应链安全
加码储能产能扩张，充分享受行业爆发红利。2021年底，公司电池产能达16.3GWh， 其中方形 9.2GWh（储能 5.6GWh，动力 3.6GWh），圆柱 3GWh，软包 2.1GWh，消费类 小产品 2GWh。伴随珠海 1.5GWh（户储）投产，河南基地扩产，柳州 5.5GWh（户储+ 大储）产能年底投产，我们预计 22 年底公司产能约 24GWh，其中方形 16-17GWh(户储 10.5GWh，大储 5.5GWh)，圆柱类 3.5GWh，软包 2.1GWh，消费类小产品 2GWh。23 年 电池产能预计超 40GWh，其中储能超 31-32GWh，同比翻倍，充分享受行业爆发红利。
Q3 满产满销量利双升，产品结构优化，后续盈利预计维持。22 年储能电芯需求火 爆，公司满产满销，我们预计 Q3 储能出货 1.5-1.6GWh，动力电池出货 0.3GWh，随着 珠海基地产能释放，Q4 预计储能出货环增 25%，全年储能出货 5.5GW（h 其中户储 50%，大储 20%，便携式 21%，工商业备电 9%），动力电池（新能源车）出货 1.5GWh，23 年 储能预计出货翻倍，动力预计维持 50%+增长。盈利方面，公司 22 年 Q3 毛利率 20.8%， 环比提升 2.78pct，净利率 8.56%，环比提升 2.31pct，盈利能力大幅提升，主要系产品结 构优化，高毛利率的户储产品销量增加，通信产品亏损订单减少，价格进一步传导。虽 然 Q4 锂价进一步上探，但随着公司产品结构进一步优化（大储产品中海外占比提升）， 整体规模效应显现，良品率及自动化水平的提升，预计盈利水平可维持。 积极布局上游材料，保证供应链安全。公司积极布局上游材料，与大供应商签署保 供协议，如铁锂正极，公司与丰元股份签署协议，2021 年 12 月至 2022 年 12 月向丰原 锂能采购磷酸铁锂及镍钴锰酸锂产品；与龙蟠科技孙公司四川锂源等共同设立盈达锂电， 一期计划 2 万吨磷酸铁产能。且负极、隔膜、电解液、铜箔供应商皆为各环节龙头企业， 奠定公司优质产品性能。
4. 盈利预测
1） 储能业务
销量：2021 年公司储能电池出货量为 2GWh，储能行业景气度高企，海外户储市场 需求火热，公司在手订单饱满。同时，公司产能加速扩张，随着柳州、河南等基地产能 释放，22 年底公司储能电池产能有望达 16.3GWh，支撑公司销量维持高速增长，我们预 计 22-24 年出货量分别为 5.8/13.0/20.8GWh。
毛利率：20-21 年毛利率为 20%/18%，虽然碳酸锂等原材料价格大幅上涨，但公司 2022 年初确立联动定价机制，成本传导顺畅，Q1 已现盈利拐点，随着后续原材料涨幅 趋缓及储能业务上量所带来的规模效应，我们预计22-24年毛利率分别为22%/20%/20%。
2） 动力业务
汽车动力：公司聚焦 A00 级细分市场，低端车增长持续强劲，市场空间大，且车企 逐渐发展二供，公司作为二线动力电池厂商有望稳步提升市场份额，叠加公司积极扩产 突破产能瓶颈，我们预计 22 年汽车动力电池业务收入为 14.76 亿元，同增 80%，23 年 继续增长 40%至 20.66 亿元。考虑原材料价格大幅上涨，低端车对成本敏感性较高，成 本传导相对滞后，我们预计 22 年毛利率降至 15%，23-24 年维持该水平。 轻型动力：公司轻型动力业务营收预计维持稳定，预计 22-24 年营收稳定在 3.45 亿 元。考虑原材料价格大幅上涨，我们预计 22 年毛利率降至 10%，23-24 年维持该水平。
3） 消费业务
消费电池为公司传统优势业务，2021 年在锂电池收入占比中达 37%，预计公司消 费电池业务维持 24%左右的稳定增长，22-24 年营收分别为 24.36/30.08/37.15 亿元。考 虑原材料价格大幅上涨，我们预计 22 年毛利率降至 12%，随着后续原材料价格回落， 预计 23-24 年毛利率回升至 13%。
4） 其他业务
其他业务主要包含一次电池、电子相关产品等，2020-2021 年收入增速分别为 39%/31%。预计 22-24 年收入增速分别为 10%/30%/30%，对应营收实现 5.11/6.65/8.64 亿 元。21 年毛利率为 31%，预计 22-24 年受原材料价格影响、营收占比下降、规模效应减 弱，降至 28%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
