公司主要从事负极包覆材料产品的相关业务，是行业领先的碳基新型材料供应商。辽宁信德新材料科技股份有限公司为辽宁省高新技术企业以及辽宁省省级企业技术中心，成立于2000年。公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展。公司产品结构相对单一，产品主要包括负极包覆材料、沥青基碳纤维和副产品橡胶增塑剂。2021年，公司被工业和信息化部列入第三批国家级专精特新“小巨人”企业名单。
股权结构：尹洪涛和尹士宇父子为实际控制人
公司实际控制人为尹洪涛、尹士宇。根据公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股说明书， 尹洪涛和尹士宇分别直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪涛还通过信德企 管间接持有公司 1.96%的股份。尹洪涛和尹士宇系父子关系，两者合计通过直接、间接 方式共持有公司 71.36%的股权。公司直接控股总计 3 家子公司。根据公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股说明书，公司 直接控股总计 3 家子公司，主要涉及负极包覆材料产品的相关业务。
财务分析：业绩稳步提升且具有良好的经营性现金回流能力
公司营业收入与归母净利润保持快速增长。 2017-2021 年，公司营业收入不断增长， 2021 年营收为 4.92 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 39.43%。归母净利润方面，除 2018 年外，公司同样保持快速增长态势，2021 年实现归母净利润 1.38 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 30.28%。公司营业收入主要来自负极包覆材料业务。2017-2020 年负极包覆材料业务营收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供应方式发生改变，原材料古马隆树脂由直接采购改为 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘馏分业务，负极包覆材料营收占比小幅下降。2021 年公司负极包覆材料、橡胶增塑剂及裂解萘馏分营收分别为 3.31、0.95 和 0.66 亿元。
受原材料价格波动影响，近年来公司盈利能力有所下滑。公司产品原材料与石油价 格关联性较强。2018 年以来，原油价格波动带动公司原材料成本上涨，公司负极包覆材 料业务单位毛利承压，致使整体盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司产品结构发生改 变，新增的低毛利率裂解萘馏分业务也拖累公司综合毛利率。2017-2021 年，公司综合 毛利率平均为 53.37%，2021 年综合毛利率为 40.56%。净利率方面，除 2018 年公司因 实施员工股权激励计划产生股份支付费用导致净利率有所下降外，其余时期净利率保持 稳定。
2018 年后，公司各项费用率持续走低。随着公司规模不断扩张，期间管理费用绝对 值处于不断增长中，但管理费用率除 2018 年外整体呈下降趋势。2018 年管理费用率上 升主要系公司实施员工持股计划形成股份支付费用所致。2017-2021 年，公司整体费用 率分别为 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司资产结构优秀，资金流动性稳步提升。2017-2021 年，公司资产负债率分别为 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大体呈现下降趋势。截至 2021 年末， 公司负债总额为 1.72 亿元，较 2020 年出现大幅上升，系主要业务规模扩大所致。公司 的资产周转能力和运营能力良好，2017-2021 年应收账款周转率保持平稳上升。
锂电需求爆发，负极包覆材料高景气持续
负极包覆材料行业景气度与锂电负极需求密切相关
负极包覆材料的应用场景包括锂电池负极和沥青基碳纤维。负极包覆材料本质属于 一种具备特殊性能的沥青材料，下游应用包括作包覆剂和粘结剂产品用以改善负极材料 的性能；还可转化为碳纤维可纺沥青用于沥青基碳纤维生产。沥青基碳纤维不同于 PAN 碳纤维，其在热导性、耐冲击性等方面更具优势，但目前仍然是一个小众的产品，主要 应用于水泥增强以及塑料、橡胶等非结构材料的增强等。目前，沥青基碳纤维行业尚处 于产业化初期，占全球碳纤维产量份额不足 10%（数据源自《碳纤维材料的应用》（谭 媛）），锂离子电池负极改性是负极包覆材料的主要应用领域。
锂电负极包覆材料和沥青基碳纤维工艺流程较为相似。从工艺角度看，锂电负极包覆材料和沥青基碳纤维的合成路线及原料种类均保持一致，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整。沥青基碳纤维相较于锂电负极包覆材料需要更长的反应时间，同时也会产生更多的副产品橡胶增塑剂。由于两者生产过程不存在结构性差异，产能可以根据下游需求情况进行调剂转化。
新能源赛道推升负极包覆材料持续高景气
电动化将是汽车行业未来发展趋势。全球主要国家/地区均设定了电动化目标，以欧 盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台阶段性要求，推动目标的达成。此外，各 汽车厂商也陆续推出符合自身发展需求的电动化规划。根据主要车企的发展规划，未来 5-10 年将是电动化转型的重要时点，全球电动化大势已起。
汽车行业加速转型提振动力电池需求。政策导向加速汽车电动化转型，利好动力电 池持续高景气。中信证券研究部于 2022 年 7 月 6 日外发的《中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》中，预计 2025 年全球动力电 池总需求将达到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 为 58.7%。
能源结构向新能源倾斜奠定储能发展需求。以化石燃料为主的能源结构是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此发展可再生能源将是实现碳中和的重要环节。根据 IEA 统计数据，1990-2019 年，全球风、光电能源发电量 CAGR 为 12.1%，远高于其他 能源，是全球发展最为快速的能源形式。2019 年全球风、光电实现发电 1342 万 TJ，规 模为 1990 年 8.8 倍。风、光电在全球能源结构中的占比也不断提升，2019 年两者合计 占全球能源需求的 3.2%，发电规模较 1990 年增长 381.4%。太阳能和风能具有显然不可 控因素，也被称为间歇式新能源，配建储能设施可以改善电力系统的灵活性。配储是解 决风电、光伏发电间歇波动性，实现“削峰平谷”功能的重要手段之一，未来随着新能 源应用规模加大，我们预计储能市场将迎来需求高速增长新阶段。
电储能经济性逐渐显现，全球电储能步入规模化发展阶段。根据 CNESA 统计， 2021 年中国乃至全球的储能方式中，抽水储能占比仍超过 80%，但以锂离子电池为主的 电化学储能规模持续保持高增速。2021 年中国及全球电化学储能规模分别 5.7 和 25.4 TWh，同比增长 74.5%和 67.7%。4h 储能目前被视为最具成本效益的大规模锂离子电池 储能系统。根据美国国家可再生能源实验室（NREL）对不同方式储能成本的测算结果，随着技术发展，未来 4h 电池储能固定运营成本有望不断下行并优于抽水储能，利好电化 学储能发展。
储能电池需求装将进入快速放量阶段。根据中信证券研究部于 2022 年 7 月 6 日外发 的《中信证券新能源汽车行业 2022 年下半年投资策略：产业深化发展，创新驱动进步》， 预计 2022-2025 年全球储能电池需求将分别达到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年储能电池需求 CAGR 为 242.6%。锂离子电池负极材料主要分为碳材料和非碳材料。锂离子电池由正负极材料以及电 解质构成，其中负极材料是锂离子和电子的载体，在电池在充电过程中起着能量储存与 释放的作用。负极材料种类繁多，主要分为碳类材料和非碳类材料，其中非碳类材料在 负极市场占比极小，多数仍在产业化初期阶段。
人造石墨在锂电池负极材料中的占比持续提升。受动力及储能市场需求带动，负极 材料出货量不断增长，2021 年中国负极材料出货 72 万吨，同比增长 94.6%。从产品出 货结构来看，人造石墨产品占比持续提升，2021 年市场份额上升至 84%，同比增长 2.6pcts。人造石墨较天然石墨具有更好的一致性与循环性，受此影响，我国主要锂电池 企业逐步转向使用人造石墨，带动人造石墨出货量占比不断提升。
负极材料性能可通过负极包覆材料加以提升。目前，石墨类负极材料是市场上最主 要的锂离子电池负极材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易导致溶剂分子在充电过程 中进入石墨层间，引起石墨层剥落，降低电池循环性能。大量科学研究（例如《纳米硅/ 石墨负极材料的炭包覆改性研究》（杨尚泽等））发现采用包覆材料如沥青对石墨材料改 性可以避免石墨与电解液直接接触，阻止溶剂分子的共嵌入导致的石墨结构破坏，提高 石墨材料的循环性能。
负极材料未来演变趋势有望加快负极包覆材料的需求增长。锂离子电池发展需要更 高能量密度的负极材料配套满足其需求。硅碳被视为下一代负极的理想材料，现阶段处 于导入期。硅碳由于充放电过程中硅的体积变化较大，容易造成负极容量快速衰减。利 用沥青对硅碳负极的强束缚作用及粘结力，可以将硅碳负极材料膨胀系数控制在合理水 平，从而克服硅碳负极寿命短等问题。根据目前主要负极企业及大学科研申请的相关专 利材料，硅碳中的沥青需求占比多为 30%左右，高于传统石墨负极材料中的用量。预计 硅碳的产业化将带动负极包覆材料需求增长，利好沥青类负极包覆材料发展。
新能源行业发展利好负极包覆材料市场需求高速增长。随着新能源汽车销量激增以 及储能行业规模化发展，锂离子电池需求大幅增加，带来对上游负极材料的强劲需求。 我们根据上文电池预测数据对各类负极材料用量进行估算，再以此测算负极包覆材料总 需求。其中，硅碳负极电池数据引用自中信证券研究部于 2022 年 6 月 25 日外发的《产 业深化发展，创新驱动进步》报告数据，负极材料中的人造负极及天然负极市占率历史 数据源自高工锂电（GGII），未来天然石墨和人造石墨使用比例基于我们的假设。我们认 为人造石墨性能及材料均一性优于天然石墨，未来使用比例将继续维持高位，我们保守 假设 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例与 2021 年保持相对稳定。
根据国轩高科 的锂电池环评报告，我们假设三元和消费电池与铁锂电池对石墨负极的单耗分别为 1.09 和 1.2kg/kwh。考虑到技术进步致使硅碳能量密度上升，预计硅碳石墨单耗会有逐步下降。 依据公司招股说明书对人造石墨、天然石墨中负极包覆材料添加量的解释说明及上文中 提及的硅碳相关专利数据，我们分别取 15%、11%和 30%作为负极包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳负极材料中的添加比例。考虑所有种类负极材料合成中的损耗率，我们 采用招股说明书中的 11%作为公司实际生产中的损耗率，以此测算实际负极包覆材料需 求。综合考虑下，我们预计负极包覆材料需求将继续保持良好增长态势，2025 年全球负 极包覆材料总需求有望达到 32.14 万吨，对应 2020-2025 年需求 CAGR 为 48.85%。
深度绑定下游客户，共同研发加深产品护城河
负极行业格局相对集中，尚未形成绝对龙头。目前，中国负极市场形成了三大四小 格局。根据 GGII 统计，目前我国市场份额最大的企业为贝特瑞，其次为璞泰来和杉杉科技，三者在市占率方面无显著差距，竞争依然激烈。2018-2021 年，负极 CR3、CR5 及 CR7 分别维持在 56%、76%和 87%附近，市场格局相对集中。负极企业对于高端覆盖材料的需求日益增加。负极包覆材料软化点越高，相应结焦 值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳。随着锂离子电池技术发 展，预计对高性能负极材料的需求将会增加，负极企业对负极包覆材料的需求也会向高 软化点材料倾斜。
产品认证周期较长，客户粘度较高。负极包覆材料的性质会很大程度影响负极产品 生产，下游企业需要对负极包覆材料供应商的相关产品进行认证。同时负极企业还对供应商产能规模、供应保证能力、批次稳定性等提出较高要求。此外，负极包覆材料是负 极材料生产的辅助材料，在成本中占比较小，约占整体成本的 3%。因此下游负极企业更 为看重产品性能是否满足需求而非价格。率先进入下游供应链的企业，有望在短时间内 形成较高的认证壁垒，而负极企业一般也不会轻易变更供应商。
上下游深化合作将是负极包覆材料行业未来发展趋势。在新能源不断发展的背景下， 负极材料需求体量也处于不断提升中。虽然负极行业持续有新企业加入，但行业高集中 度的格局未发生改变。由于负极包覆材料行业与下游客户粘度较大，易形成认证壁垒， 因此加大与下游优质客户合作将能有效扩大产品销量，提升自身市占率，实现业绩突破。
新能源锂电池相关政策利好负极包覆材料行业发展
负极包覆材料行业受产品相关下游政策及法规影响较大。负极包覆材料行业属于较 为细分的行业，目前尚无直接针对该领域的政策和法规。由于负极包覆材料和下游负极 材料具有较强的关联性，因此行业受产品相关下游政策及法规影响较大，如锂电池发展 要求和新能源汽车发展政策等。 发展高性能锂离子电池要求明确，利好负极包覆材料行业发展。国家对锂离子电池 发展规划做出明确指示，要求围绕电池正负极材料、电解液、隔膜、膜电极等关键核心 技术研究，进一步推动高性能电池的发展。随着锂电池性能要求的提升，对负极材料的 产品性能要求不断趋严。负极包覆材料作为负极改性材料可以提升负极材料稳定性和比 容量，有望随着负极材料的发展获得快速发展。公司作为负极包覆材料龙头，有望充分 受益。
技术及成本优势保障高市占率，产业链深化提升成长天花板
技术实力强劲，全系列产品覆盖且产品质量优秀
公司具有充足的负极包覆材料相关专利储备。公司十分重视负极包覆材料的研发， 经过多年发展，具有 3 份发明专利和 59 份实用型专利（信息来自 2022 年 3 月 22 日公司 发布的上市申请文件审核问询函回复）。公司较同行业其他企业具有更加完善的专利体系， 为公司技术的先进性和产品全面性提供了有利保障。
公司实现了主流软化点的负极包覆材料全覆盖。经过多年发展，公司完成了四大类 负极包覆材料的产品布局。目前，公司可以根据客户对于不同软化点和结焦值产品的需 求，通过调整反应温度、反应时间、真空度、物料流量大小及流速等参数，生产出满足 客户要求性能指标的产品。公司是行业内少数可以做到覆盖主流产品软化点范围，且可 根据客户对负极包覆材料软化点的需求定制产品的企业，竞争力较强。
公司在同类产品间具有更高的质量。对于负极包覆材料而言，在给定软化点的情况下，喹啉不溶物及灰分含量越低，则其结焦值越高，在负极中的包覆效果更佳。此外，更宽的负极包覆材料结焦值，更能满足客户对于结焦值的不同需求，具有更广的适用范围。相较同行业其他企业，公司产品结焦值上限更高、结焦值范围更广、杂质含量更少，在产品效果更佳的同时还更能满足客户的不同需求。销量稳定增长，且高性能产品占比不断增加。新能源汽车快速发展，负极企业为追求高性能的石墨负极材料，在生产过程中需要使用更多的高温负极包覆材料，负极包覆材料需求持续高景气。2017-2021年，公司负极包覆材料出货量保持逐年递增态势，销量CAGR为34.8%，2021年实现销量22734吨。公司负极包覆材料销售结构与市场发展需求保持一致，高温负极包覆材料销售占比逐年上升，2021年占比达到45%。
原材料供应稳定性，技术迭代增强竞争优势
原材料成本对公司制造成本影响较大。公司负极包覆材料制造成本受原材料影响最 大，原材料成本占比约 70%-85%。古马隆树脂为公司原材料成本的主要构成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古马隆树脂获取方式改为乙烯焦油委 托加工，导致其在原材料采购成本占比中出现下降。受原油价格波动带动原材料涨价影 响，2021 年公司负极包覆材料制造成本大幅增长，合计制造成本为 7828 元/吨，同比增 长 17.6%。
公司采取就近原则选择原材料供应商，降低运输成本同时保障原料供给稳定性。公 司原材料主要供应商地域集中在辽宁、黑龙江和新疆等地。辽宁省为我国重要的石油、石化工业基地，省内石油化工产业链条完整。此外，胜利、新疆、辽河和大港等油田的 重质原油残炭值高，符合公司原材料古马隆树脂指标要求。公司位于辽宁省，与同省企 业开展长期业务合作，有助于保障原材料供给的稳定性及工艺保密性。
优化原材料获取模式，公司加强多元化供应商体系建设。2021 年，公司将部分原材 料古马隆树脂的获取方式由原来的直接采购变为委托加工。未来公司将进一步向上游延 展产业链，通过直接投入的古马隆树脂原料乙烯焦油进行连续制备生产（连续生产过程 中不会单独产出古马隆树脂）。使用的原材料由古马龙树脂向上游延伸为乙烯焦油，乙烯 焦油更为大宗，原料的供应商更多且供给波动性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 缓解公司目前供应商集中度较高的问题，增强公司对上游原料的掌控力。
行业龙头地位稳固，客户合作关系稳定
公司产能规模优势显著。负极包覆材料行业属于比较细分的行业，行业内主要的制 造商数量相对较少且均未上市。从地理位置看，业内企业主要分布于我国东北及西北地 区，其原因在于原材料的获取方式更为容易。目前，信德新材是国内负极包覆材料行业 内最主要的制造商，拥有 25000 吨产能。公司属于负极包覆材料行业龙头。锂离子电池赛道火热，行业竞争力较强，2021 年 锂离子电池四大材料中各行业龙头市占率均处于 15%-38%之间。根据我们测算，公司 2017-2021 年市场占有率在 32%附近，处于行业龙头地位。
产能合理扩张，巩固公司市占率优势。根据公司招股说明书，2017-2019 年，公司 为满足市场需求，且因无法及时获取扩产合规手续，在安全生产前提下先行开展超额生 产，而后补办相关合规证明。2020-2021 年，公司接连扩大产能以应对市场需求增量， 但负极包覆材料产能仍供不应求，产能利用率仍保持在 98%以上。公司公告拟计划新增 3 万吨负极包覆材料产能，新建产能落地后预计将有效突破产能瓶颈。
新建 3 万吨负极包覆材料产能，巩固规模优势。新能源行业快速发展带动负极材料 及其原料负极包覆材料的需求增长。据我们测算，2025 年负极包覆材料市场需求将达到 32.14 万吨，约为 2021 年市场规模的 4.2 倍。根据公司招股说明书，公司拟投资 4.76 亿 元于辽宁省大连市长兴岛经济区建设年产 3 万吨碳材料产业化升级项目，项目建成后预 计将实现电池负极包覆材料 23323 吨/年，碳纤维可纺沥青 6677 吨/年的生产能力。我们 预计公司产能规模将从 2.5 万吨扩大至 5.5 万吨，大幅缓解产能瓶颈，进一步提升公司锂 电池负极包覆材料市场份额。
新工艺提升公司一体化程度，巩固公司盈利能力。该项目将采用升级工艺，新工艺 中由于原材料向上游延伸为乙烯焦油，公司会新增裂解萘馏分副产品，公司产品结构也 会发生相应改变，我们预计大量低毛利率的裂解萘馏分副产品将致使公司综合毛利率较2021 年有所下滑。但是对于公司核心产品负极包覆材料而言，我们认为随着原油价格的 回落及公司产业链的延伸，毛利率会同比增长。 公司与负极龙头企业建立了稳定的合作关系。2021 年，公司负极包覆材料前五大客 户分别是江西紫宸、贝特瑞、杉杉股份、凯金能源及中科电气，均属于头部负极企业， 五家负极企业合计市占率为 63%。公司与上述五家企业开展合作的历史分别追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作时间均在 5 年及以上，合作时间较长，关系稳定。
公司具有优质且稳定的客户结构。2018-2021 年，公司前五大客户销售额合计占比 分别为 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，较为集中。此外，公司前四大客户均为 负极头部企业，包括江西紫宸、贝特瑞、杉杉股份及凯金能源，其中江西紫宸一直属于 公司第一大客户，公司客户结构保持相对稳定。
公司产品在头部负极材料中享有较高的市占率。公司产能充足，产品系列齐全且产 品性能优秀，对头部负极材料企业的出货量保持在较高水平。2021 年，公司对江西紫宸、 贝特瑞、杉杉股份和凯金能源出货量分别为 9327、4235、3884、1893 吨。根据高工锂 电统计，2021 年全球 92%的负极材料产自中国。根据人造石墨及天然石墨渗透率（资料 来源：GGII）和企业市场占有率（资料来源：真锂研究），再结合不同石墨材料所对应的 负极包覆材料单位需求，我们对头部负极企业的负极包覆材料需求进行了测算，并以此 测算出公司产品在各企业中的占有率。测算结果显示，公司产品在头部负极企业中的占 有率相对较高，基本维持在 20%及以上，在江西紫宸中占比约 50%。
差异化信用策略对冲贸易风险。公司针对负极包覆材料客户与橡胶增塑剂客户的信 用政策存在明显差异。根据公司招股说明书，公司一般会给予合作时间长、信誉好、销 售规模大的重要客户 60-90 天的账期，其余中小负极材料客户通常为现款现货。橡胶增 塑剂客户方面，由于橡胶增塑剂为大宗商品市场，且主要客户贸易属性较强，公司遵循 该行业现款现货的交易习惯。公司差异化信用政策既可以维系与大客户间良好的合作关 系，又可以提升资金运转速度，丰富交易多样性，为公司健康发展提供全方位保障。
规划进一步拓展业务种类，丰富盈利能力。目前公司负极包覆材料的产品结构较为 单一，所生产的负极包覆材料绝大部分作为锂电池负极包覆材料销售给锂电池负极材料 厂商，极少部分销售给沥青基碳纤维生产厂商。2021 年，公司在沥青基碳纤维领域的营 业收入仅为 48.67 万元，市场占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已拥有大量沥青 基碳纤维纺丝相关专利，涉及沥青基碳纤维纺丝制造中的多个生产、检测设备以及一种 沥青基碳纤维纺丝的生产方法。未来公司计划拓宽下游沥青基碳纤维应用领域，立足于 现有优势，通过降本增效、提升质量，实现沥青基碳纤维的国产替代。此外，公司新建 项目计划采用新工艺，在原料端向上游延伸，新增副产品裂解萘馏分。公司新建项目投 产后将新增副产品裂解萘馏分，裂解萘馏分也将为公司拓展业务种类带来积极意义。
