根据惠柏新材最新预测，2022年公司实现营业收入预计19.15亿元，同比增长13.40%，净利润为6054.57万元，同比将下降10.05%，2022年公司将出现增收不增利的情形。
事实上，惠柏新材主营业务毛利率和净利润率的下降趋势，正成为深交所审核关注的重点。
创业板上市委2022年第82次审议会直接提出审议意见，要求公司说明毛利率大幅波动对盈利能力的影响，以及是否存在经营业绩持续下滑的风险。
21世纪经济报道记者注意到，风光电等新能源装机热潮下，惠柏新材主营业务成长性受到重点问询并非是无源之问。
“抢装潮”下高营收
惠柏新材前身惠柏有限原为2010年11月设立的外商独资企业，2015年4月公司完成股份制改制，并于当年7月挂牌新三板市场。
招股书显示，2019年至2022年上半年报告期，公司主营业务为特种配方改性环氧树脂系列产品的研发、生产、销售，产品主要包括风电叶片用环氧树脂、新型复合材料用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂等系列。
报告期内，惠柏新材合并报表下的营业收入分别达5.51亿元、14.32亿元、16.89亿元和9.34亿元，对应各期净利润分别达2274.08万元、5649.30万元、6731.04万元和1533.79万元。
受益于近三年营业收入和净利润的高增长，惠柏新材报告期业绩层面满足了深交所创业板市值及财务指标上市标准，但是回溯公司近期经营背景不难发现，公司的高业绩背后赢得并不乐观。
报告期内，惠柏新材风电叶片用环氧树脂在各期收入分别为4.09亿元、12.17亿元、13.94亿元和7.93亿元,该系列产品收入占公司主营业务收入的比重分别达75.20%、87.63%、82.73%和84.83%，这意味着惠柏新材报告期的高业绩主要依赖单一的风电叶片用环氧树脂产品，风电行业的发展将对公司的经营有重大影响。
据21世纪经济报道记者了解，2019年5月，国家发改委发布关于完善风电上网电价政策改革措施，要求风电项目分别必须在2020年底和2021年底前完成并网发电才能获得补贴。对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价，在2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。
受此政策影响，2020年国内陆上风电出现“抢装潮”，2021年底之前海上风电出现“抢装潮”，国内风电装机容量呈现爆发式增长，国内新增风电装机容量从2018年的21270MW迅速飙升至2020年71670MW。
风电行业的高景气周期带来了惠柏新材等产业链公司业绩的持续上升。处于惠柏新材主业下游的金风科技（002202.SZ）、明阳智能（601615.SH）、中材科技(002080.SZ)、天顺风能(002531.SZ)、时代新材(600458.SH)等风电整机、叶片厂上市商在2019年之后营收均呈现出大幅增长。
得益于下游行业的景气周期，惠柏新材实现了业绩的高增长，尤其是公司在2020年风电叶片用环氧树脂营业收入较2019年同比增长197.31%。
报告期内，惠柏新材为抢占“抢装潮”市场，甚至直接敢于未批先建多个产能项目，公司新型复合材料用环氧树脂产能和新增2万吨风电叶片用环氧树脂的产能均是未批先建。此外2019年及2020年，惠柏新材均存在风电用环氧树脂产品产量超过环评批复产能130%的情形。
惠柏新材表示，公司违规生产主要是风电行业景气度较高、市场需求较大，现有产能无法满足公司业务需求所致，后续公司均于突破批复产能后及时补充申请新增相关产能，并已补充了环评批复。
抢装潮下的风电行业高景气，让惠柏新材甘冒违规风险创下业绩高增长，但这一趋势能否持续成为公司业绩稳定的最大影响因素。
据悉，根据上述改革政策，2021年将是风电补贴的最后一年，也很可能是此轮风电行业景气周期的最后一年，此后国内年新增风电装机容量可能会出现下滑。
统计数据显示，2021年中国新增风电并网装机容量47.57GW，相较2020年已经出现33.63%的下滑，下游市场景气周期转向，惠柏新材的高业绩增长能否持续有待考验。
负债率大幅提升
风电抢装潮带给惠柏新材的不仅是经营业绩层面的高增长，财务数据显示，扩张之后，公司已面临较大的流动性难题。
资产构成显示，报告期内，惠柏新材资产以流动资产为主，各期末流动资产占公司总资产的比例分别达91.29%、90.25%、87.74%和89.24%，而应收票据和应收账款两项就分别占据了公司流动资产的51.99%、57.91%、71.54%、67.07%，尤其是公司应收账款在报告期内持续大幅攀升，各期期末的账面价值已分别达到2.33亿元、4.14亿元、5.09亿元和7.31亿元，占据公司流动资产的32.74%、43.61%、35.83%、44.11%。
报告期各期，惠柏新材经营活动产生的现金流量净额仅分别为1.12亿元、-1899.09万元、-1.03亿元和-1.53亿元，2020年之后公司经营活动产生的现金流量净额远低于公司同期5649.30万元、6731.04万元和1533.79万元的净利润。
为解决流动性问题，2021年及今年上半年惠柏新材持续通过借款筹资，两期筹资活动的净额分别达1.15亿元和1.67亿元，而公司筹资活动现金流出项则主要是偿还债务以及分配股利、利润或偿付利息支付现金。
报告期各期末，惠柏新材合并报表下的资产负债率已分别达41.40%、55.07%、68.86%和72.71%，母公司的资产负债率也分别达39.31%、54.30%、67.31%和70.96%。为满足生产规模增长需要，公司大举借入短期借款补充流动资金，使得公司负债规模持续攀升。
目前，惠柏新材的资产负债率已远高于同行业可比上市公司宏昌电子（603002.SH）、上纬新材（688585.SH）、聚合科技（834684.NQ）等平均50%左右的水平。
对此，惠柏新材表示，未来若行业环境发生重大不利变化或公司客户自身经营情况恶化，将可能导致公司无法按期、足额收回货款，将对公司的经营业绩带来重大不利影响，随着公司销售收入和生产规模的扩大，公司将可能需要筹集更多的资金来满足流动资金需求，如公司不能多渠道及时筹措资金，可能会导致生产经营活动资金紧张，面临资金短缺风险。
盈利下滑趋势待改
在此前的国家补贴政策下，国内风电市场已经历多轮竞争洗牌，产业链上下游均已是红海竞争，随着国家补贴逐步退坡，抢装潮之后国内风电新增装机量已呈现大幅下滑趋势，相关产业链的竞争再度加剧。
据了解，惠柏新材所处的国内风电叶片用环氧树脂市场早已形成以美国瀚森、美国欧林、道生天合、上纬新材、聚合科技以及惠柏新材等在内的多元角逐格局，目前市场主要参与者多数已在扩大产能，同时也不乏新的投资者持续进入，市场竞争早已形成价格战趋势，惠柏新材正面临着风电行业产业链盈利能力大幅下降的经营挑战。
“受国家产业政策的支持，风电作为清洁能源，行业发展向好的趋势不变。”中信证券分析人士向21世纪经济报道记者表示，受国内风电“去补贴”“平价上网”等政策影响，国内新增风电装机容量短期内可能放缓，长期来看，新增风电装机容量可能持续增长，风电行业未来发展潜力仍然巨大。但是风电行业经过多轮的淘汰性竞争，市场参与者众多，行业的高盈利或将不再。
报告期内，惠柏新材“押宝”前五大客户，各期对五大客户的销售收入占比分别达75.46%、78.31%、79.15%和81.60%，尤其是对公司第一大客户明阳智能的销售占比分别高达51.23%、43.81%、39.19%和42.89%。
惠柏新材据此认为，如果公司未来经营状况因宏观环境或市场竞争发生重大不利变化，或公司在明阳智能供应份额被同行业其它竞争对手大比例获取且公司无法开发新客户，或重大客户的经营情况和资信状况发生重大不利变化，公司的整体营业收入及经营业绩将可能出现较大幅度下降。
招股书显示，客户集中度较高、抢装潮下市场失衡的经营环境在报告期内极大地压缩了惠柏新材。
一方面，公司生产用主要原材料为大宗商品基础环氧树脂，各期公司原材料成本占主业成本的比例分别高达92.94%、94.28%、95.09%和94.36%，因为近两年的抢装潮造成市场供需关系以及国际原油价格高涨、安全环保政策趋严等诸多因素，公司基础环氧树脂采购均价大幅上涨，从2019年的17.18元/千克跳涨至2021年的25.39元/千克，造成公司生产成本高企。
另一方面，因为行业下游客户集中度普遍较高，风电叶片用环氧树脂行业公司为夺取市场份额，提高产品市占率，纷纷参取低价竞争的策略，并不具备与主要客户议价的主动权，造成行业盈利持续下滑。
报告期内，惠柏新材的综合毛利率下滑尤为明显，公司各期的综合毛利率分别为21.15%、12.83%、11.03%和7.80%，其中风电叶片用环氧树脂的毛利率分别为17.93%、10.73%、9.90%和5.83%，2022年上半年公司主营产品的毛利率仅为5.83%。
不仅如此，惠柏新材还表示，若未来原材料价格大幅上涨、产品价格下降、市场竞争加剧等不利情况出现，则公司毛利率还将面临下降风险。
对此，深交所在问询函和创业板发审会的审核中，均要求惠柏新材说明毛利率大幅波动对盈利能力的影响，公司是否存在经营业绩持续下滑风险。
21世纪经济报道记者据此问题采访惠柏新材，但是截至发稿公司并未做出回应。在此背景下，公司创业板上市后的经营业绩能否稳定存在较大变数。
